讀書心得-《Value Investing》這才是價值投資(下)

這才是價值投資(上)的心得中,我們重新理解了價值投資的觀念與執行方式,投資的目標應該放在「實質總報酬」上,而不是相對於某個指數的績效去做比較。僅看單一衡量指標的結果往往侷限了投資人的思考範圍,並有可能做出不太合理的資產配置。

總結作者在書中所提的十大投資法則:

  1. 價值、價值、價值:投資人所付出的價格,決定了投資的報酬率。
  2. 反向投資:除非你的作法和大多數人不同,否則你不可能創造優異績效。
  3. 要有耐心:等待大好獲利良機,耐心與投資密不可分。
  4. 保持靈活:把握任何在我的「能力範圍」的投資機會。
  5. 不要預測:不要依賴自己的預測能力。
  6. 注重循環:投資人必須精通價值和循環這兩個重要觀念,雖然我們不能預測,卻可以做好準備。
  7. 注重歷史:「這次不一樣」是投資中最危險的五個字。
  8. 保持懷疑:保持獨立思考,紮實研究和適度懷疑。
  9. 要由上而下,也要由下而上:結合兩種觀念讓投資人視角更開放。
  10. 對待客戶時要推己及人:我是否願意拿自己的錢來這樣投資?

價值投資囊括了三個重要的概念:正確的評價方式、心理因素和行為偏誤、均值回歸(循環)

投資人最好是專注於標的目前的價值,不要受到過去的經驗,或是未來的預測影響。或是不要因為某些東西可以量化,就認定量化的結果是絕對正確的,而應該要以實際的證據為基礎,去了解其推論的邏輯。評估企業的標準,除了利用長期的平均表現來觀察價格是否遭到扭曲,還有一個很不錯的方法,就是利用「逆向工程」倒推目前的價格,評估隱含的成長率與預估的成長率之間是否有顯著的差異,來檢視目前的價格是否合理。

在做任何決策之前,都先「反過來想」。

  1. 有沒有任何理由可以推翻我的論點?極力去找出證明自身錯誤的資訊。
  2. 不要從眾,而應該培養獨立思考的能力,應該拿事實去證明理論,而不是找理論去佐證事實,強化信心。
  3. 應該問:「為什麼我應該擁有這檔股票?」而不是問:「為什麼我不該擁有這檔股票?」就如同巴菲特曾提過的Ted Williams的例子:「嚴格選球」,只有在球進入最佳的格子才揮擊,落在其他格子的好球則絕不追打。在股市中沒有三振的規定,所以不用一直揮棒,你可以等待好球出現。過多的出手與過度分散的投資決策,對於投資的績效都有可能造成負面的影響。

投資的黑暗面:「放空」

這本書的後半部,開始討論所謂投資的黑暗面「放空」。很多投資人認為放空股票是一種罪惡的行為,但是一個自由的市場中,有人因為看好企業的展望而買進股票,當然也有人因為看壞企業的發展而賣出。作者在書中提到,空頭反而是他認為「最注重基本面」的分析師,因為他們的下檔(虧損)無限。也就是說,股票價格最多就是跌到零,但是上漲沒有受到限制。而以長期來看,整體股市上漲的時間也比下跌的時間多,若沒有十足的把握,空頭所承受的風險是相對大的。

在近幾年的牛市,我們也可以看到許多知名避險基金經理人因放空蒙受虧損的案例。例如之前做空 Herbalife 慘賠的 Bill Ackman,以及 Greenlight 綠光資本的 David Einhorn,從去年就大舉做空漲翻天的Amazon、Netflix與Tesla,光今年前四個月,整個投資組合就虧了15%。

好的放空機會,通常是在股價高估、基本面惡化與公司資本紀律不佳的狀況下產生。

  1. 股價高估:作者是以「股價銷售比」做為標準,因為他認為股價銷售比往往會誤導投資人買入熱門的題材股,而忽略了公司實際的內在價值與經營能力。
  2. 基本面惡化:運用財務分析來檢視公司的獲利能力、資本結構與營運效能,藉由F分數來進行做為篩選標準。 在獲利能力方面,公司的盈餘品質是一個重要的衡量標準。公司的獲利是否真的可以創造現金流量。在資本結構方面,檢視公司的資金來源,與評估是否進行過度的舉債而有可能面臨高風險。在營運效能方面,我認為可以看公司是否具有競爭優勢,可以創造高毛利與較高的資產周轉率。
  3. 公司的資本紀律:這也有可能因為公司具有差勁的經營者而造成,公司是否有效的進行資產配置,而不是把資金投資在績效不佳的項目上,或是公司做假帳,虛增盈餘來掩蓋基本面惡化的問題。

上面三項因素結合起來,就是強大的放空基礎,即便投資人不進行放空的行為,也應該離這類標的遠遠的,不碰為上。而以我本身的做空經驗來說,在牛市中做空價格高估的股票較難,因為很難與大趨勢對抗。但是樹不可能漲到天上去,如果牛市即將反轉,沒有基本面支撐的公司一定最先受到影響,下跌的幅度也較為劇烈,這時就是放空的最好時機。

即時價值型投資

因為原書的出版日期是2009年底,書中第六篇的內容是針對金融危機時的市場行為進行即時分析。自金融危機發生以來,推動QE政策的影響迎來史上最長牛市。但是,這次是否真的有所不同呢?在全球經濟成長及企業獲利增強的支撐下,股市是否還有可能再持續上攻,是每個投資人都想知道的答案。

Howard Marks:今日的投資決策必須注重「價值、生存能力和持久性」

價值投資的本質是購買具有安全邊際的標的,當我們買入股票時,我們所需考慮的是「安全邊際是否夠大」?而不希望為成長展望付出過高的代價。再者,我們所稱的投資,應是著重在長期的預期收益,隨著企業的成長,獲得資本利得與穩健的股息收益,反過來說,短期的投機行為只是建立在對於人類心理與市場行為的預測行為上。

葛拉漢:「投資操作經過徹底分析後,是承諾本金安全和另人滿意報酬率的東西,不符合這種規定的操作都是投機。」

不管是持有現金、固定收益證券、黃金或深度超值股票,投資人應根據當前的經濟環境、政府政策與個別企業的價值來建構投資組合。

自上而下檢查健全性,就是先觀察總體趨勢的方向,在書中作者以10年平均本益比跌破10倍時作為空頭結束的衡量標準,並再自下而上的進一步研究,創造一套自己的選擇架構,例如使用葛拉漢的淨流動資產,或是以其他估值法進行選股。

最後,必須承認,我們不可能抓到底部,買在最低點,但是公司的「價值」可以為我們提供一個安全邊際,做為確認風險的情況下進入市場的良好指標。

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