價值投資

讀書心得-《Value Investing》這才是價值投資(上)

2018 年 5 月 4 日

投資人對於價值投資這個名詞有諸多解讀,在《這才是價值投資》這本書中,作者詹姆斯·蒙蒂爾從以不同的主題來做討論,許多觀念甚至是跳脫目前市場上的主流聲音,但是本質上絕對符合所謂價值投資的中心思想。

價值投資與我們做任何事都相同,忍受高風險,不一定就等於高報酬。若將目標放眼在「實質總報酬」,將「風險極小化,利潤極大化」就是我們必須先內化於心的首要準則。

約翰·坦伯頓:「投資的目標是最高的稅後實質總報酬。」

「稅後實質總報酬」就是投資的衡量標準應該是你最後可以得到多少錢,實際增加了多少財富。這是一種絕對的概念,而不是相對的概念。但是目前市場上盛行的衡量標準,通常是以整個大盤指數為主,基金經理人往往被大盤指數的報酬率錨定了,認為只要可以創造與指數差不多或是好上一些的報酬率,就可以被認為是「優良的」績效。

基金經理人真的沒選股能力嗎?

但是,主動型基金進其的績效往往落後大盤。我們對基金經理人的能力開始有所質疑,認為他們缺乏選股能力,但是在這本書中,針對美國經理人的「最佳構想」進行檢視,發現業績排名前25%積極型投資經理人的最佳構想,平均年度報酬率超過19%,高於大盤12%的平均年度報酬率。這表示他們是擁有選股能力的,指是他們擁有的其他股票拖累了他們的績效。

研究人員表示,「過去共同基金經理人整體績效差勁,原因並不是他們缺少選股能力,而是鼓勵他們過度分散投資的制度性因素造成的。」這種現象由很多因素造成,其中原因可能是經理人的從眾行為,他們因為害怕短期的績效不彰或決策錯誤導致失業,而採取與大多數人一樣的選擇。

他們採用過度狹隘的觀點,未將風險分散在低度相關的投資標的上,以至於沒有達到分散的效果;還有一種就是,他們將資金過度分散在投資標的上,如果持有30~40檔股票,就可以降低96%的非系統風險,為什麼美國共同基金為了分散投資,要持有4倍以上(也就是約160檔)的股票數量呢?

當然,要打敗大盤是一件困難的事。但是如果股市長期趨勢是往上的,表示指數當中一定有漲得特別多的股票,可以讓我們賺到整個平均值的報酬。投資人若自己選股,到底要怎麼樣以理性為基礎,專注在公司的價值,挖掘出真正的「價值股」

什麼才是真正的「價值投資」?這本書中提供了很多很好的想法,從不同的角度來剖析價值投資的本質。

重新建立對於價值投資的態度

推動我們行為背後的力量,通常是一件事物在觀念上的可信度,而非合理性。也就是當我們具有強烈的信念為基礎時,常常會造成心理偏誤,導致錯誤的判斷。舉例來說,我們常聽到想要高報酬,就得承受高風險,這句話就統計數據來看與事實卻是相違背的,實際上價值股的報酬高於成長股,但風險卻低於成長股。

另外,我們常認為市場是具有效率的。價格已經反應所有已知的訊息,以致於沒有人可以在市場上獲得超額報酬。我同意市場是有效率的,但是不是時時都具有效率。如果市場一直是有效率的,照理說成交量應該等於0。市場上不會有人想買進或是賣出,除非某個人擁有別人不知道的消息才會出手。

既然如此,我們相信市場上仍然存有獲取超額報酬的機會。投資人應該去理解所謂的價值型投資哲學,追求坦伯頓所說「最大的實質報酬率」。而要達到這樣的目標,我們可以遵照凱因斯所提出的理想投資策略:「為本金賺到可觀的利率,同時確保本金價值嚴重貶值的風險降到最低程度。」在這個策略當中,可觀的報酬率不是唯一的衡量標準,同時必須納入風險因素的考量。


「價格」是報酬率的決定因素,「風險」是指本金的永久性損失

投資人為一檔股票所付出的成本,決定了這筆投資的報酬率


報酬與風險的概念

  • 股票報酬的來源有三種:
  1. 購買價格
  2. 企業的成長
  3. 評價倍數的變化

價格是決定報酬率的關鍵因素。葛拉漢曾說:「投資人可以用兩種方法獲利,一種是靠波段操作,另一種是靠定價獲利。」波段操作是去預測股市的行為,也可以稱作是投機行為,而靠定價獲利則是在價格低於公平價值時買進,漲到高於公平價值時賣出。

兩種方法的成功因素都是價格,波段操作是有人願意以更高的價格買入你持有的股票。這種時候往往是投資人看好某企業的未來展望,願意為成長支付更高的成本,導致估值倍數的上升。

而靠定價獲利則是在有安全邊際的情況下買入股票,可以確認下檔的支撐(投資人承受的風險)是多少。在這種時候,我們可以利用葛拉漢提出的淨資產價值投資法(net-net)去衡量企業的內在價值,這是一家企業貨真價實擁有的資產。即便目前很難找到這類型的公司,我認為也可以作為一個指標。除此之外,我們也可以利用一家企業涵蓋多年的平均獲利紀律,來衡量這家企業的平均表現,是否在短期遭到扭曲。

  • 投資人該關注的風險有三種:
  1. 評價風險
  2. 盈利/獲利風險
  3. 資產負債表風險

真正的投資風險不是比較某段期間內個股和大盤比較的可能跌幅是多少,而是因為經濟變化或經營管理惡化,造成品質與獲利能力喪失的危險。投資人面對的挑戰是評估獲利能力的變化屬於暫時性,還是永久性。前者代表的是投資的機會,後者則代表的是價值陷阱。

常有人將「股價的波動」視為風險,但是這其實會造成矛盾,股價下跌的波動是風險,那上漲的波動也會被視為風險嗎?真正的風險應是指在「估值」犯錯的風險,不管是對資產的評價錯誤,或是對企業的成長創造的獲利預期失準。當我們對於一檔股票的評價過高,導致買入的成本太高,有較大的可能性造成本金的損失。不管是對資產的評價錯誤,或是對企業的成長創造的獲利預期失準。

  • 投資人的行為偏誤
  1. 過度自信
  2. 樂觀偏誤

要控制風險,我們必須以理性的基礎去分析市場與公司。為什麼我們常常會作出愚蠢的投資決策,原因在於人類的大腦天生就看重短期,投資人往往因為過度自信與樂觀偏誤,包括自利偏誤與動機推理,只注重對本身有利的資訊,忽略危險的訊號,或是先下結論在去尋找支持的證據,導致一群人競相去追逐高成長的股票,最後深受其害。而在經歷過虧損之後,面對有很多深度價值股的悲觀市場中,投資人卻又會因為害怕損失而對這些機會視而不見。

  • 投資人的行為準則
  1. 不要為成長付出過高的代價
  2. 預先承諾:對抗同理心斷層
  3. 專注於標的價值
  4. 懷疑論是最佳對策
  5. 簡單是關鍵:選擇架構
  • 有模型將泡沫的興衰分成五個階段

轉移取代→創造信用→興高采烈→關鍵階段/財務困境→厭惡驚恐

總體經濟與股票市場一直都是在不斷的循環當中,但是投資人總是健忘的,在短期的教訓中學到很多,在長期卻什麼都學不到,以至於歷史不斷的重演。

巴菲特也曾說過:「在別人恐懼時貪婪,在別人貪婪時恐懼。」投資人應該要時時保持懷疑,不要相信我們已知的事實就是全部,最好是極力去尋找反駁自己的論證,而不要拿理論去配合事實。

多頭市場在悲觀中誕生,在懷疑中成長,在樂觀中成熟,在興高采烈中死亡

如果投資人遵守上述的行為準則,在研究的過程中,思考對投資真正重要的因素,設定出自己的一套投資系統(選擇架構),並保持耐心與堅守原則,不要為股票付出過高的價格,並預先承諾買進的價格,當價格跌到合理價位時,不要猶豫的買進。雖然投資人無法預測市場何時會重新復甦,但是我們卻可以先為復甦作好準備。

    發表留言