讀書心得－《Big Money Thinks Small》 大利從小

《Big Money Thinks Small》是富達投資公司旗下一檔低價股基金(Fidelity Low-Priced Stock Fund, FLPSX)經理人Joel Tillinghast所撰寫的自傳。之前我們曾經簡單介紹過這本書，當初因一通電話，深受彼得·林區的賞識而進入富達，近三十年的投資生涯中，FLPSX取得的年化13.8%的投資報酬率，贏過大盤與同類型小型股指數型基金的回報率。

Fidelity Low-Priced Stock Fund(FLPSX)這檔基金的投資標的，主要是專注於全球被低估的公司，在1989年基金成立時的設定是美股美金15元以下的公司，而目前則主要投資(80%)於每股價格低於35美元或盈餘殖利率高於Russell 2000指數中位數的普通股，這樣的設定使標的多為中小型公司。

之前在雜誌上看到這本書的推薦時，有查了一下這檔基金前十大持股，裡面有台灣的鴻海精密。除此之外，目前這檔基金的第一大持股是UNITEDHEALTH GROUP INC(UNH)，這本書中，Joel Tillinghast在後半部也有描述他如何分析並決定購買UNH的過程，自2010年每股約$30元買入後到2016年約為$150，近期股價約在$230元左右。

• 總結Joel Tillinghast在書中提到的五項「投資原則」：

1. 理性投資
2. 投資自己能力圈的股票
3. 投資有能力、誠實的經營者
4. 投資有競爭優勢或堅強資產負債表的企業
5. 投資便宜的股票

• 建立一個完整的「決策流程」，在本書中分為五個部分：

1. 建立正確的投資心態
2. 投資人面對的盲點
3. 辨別誠實、有能力的公司管理階層
4. 辨識基業長青的企業
5. 評估公司的價值
6. 正確的「投資」心態

In investing, everything begins with decisions.

在投資中，一切結果都源於最初的決定。而我們問了什麼問題，決定投資人如何思考投資這件事。大多數的投資人都在追尋兩個問題的答案：

1. 這家公司的股票的價值是多少？
2. 這家公司接下來會發生什麼事？

投資人的心態在面對這兩個問題時往往有所不同，Joel Tillinghast認為，價值投資的核心思想是，投資人需要的是了解公司的內在價值與價格之間是否有差異。而事實上，價格與價值往往都不是相等的，但是在未來的某一個時刻會趨近於同，投資人無法預測確切的時間，所以需要耐心來等待市場給予我們公平的回報。

• 數據依賴的缺點

當我們問這家公司接下來會發生什麼事時，我們是以一個投機的心態，希望預測股票的價格走勢，但是往往事與願違。想要預測股票走勢的投資人，往往被眼前所發現的現象所影響。這是源於人類的心理偏誤，我們喜歡藉由快思慢想這本書中所提的系統一來快速的思考並下結論。

系統一會將最近的、戲劇性的與意外的事件，或是將與個人經驗相關的記憶畫面會第一時間浮現在腦海當中影響我們的思緒，而我們往往忽略的歷史、統計、理論與平均的重要性，但若是要合理的推估未來，我們需要了解這個世界的運行規律，什麼東西是會改變的，什麼東西又可以維持長久呢。

舉例來說，很多投資者往往具有「Data dependent」(數據依賴)的偏好，依賴數據的好處是，我們可以即時的做出反應。但是，根據數據做出的決策，我們應該先了解引用某個數據的理由為何？數據與結果之間是否具有因果關係，就像在《這才是價值投資》這本書中所提，不能因為某些東西可以被量化，就代表量化一定有其道理，而忽略是否具有合理性。

• 心理偏誤導致決策錯誤

投資人除了想依賴數據，用最簡單的模式做決策，另外還有幾項常見的心理偏誤：

1. 錨定：對於歷史價格的錨定偏誤。例如在小型股或成長股當中，比較過去五年平均本益比就不太適當，因為成長的過程與所處的情境往往會扭曲數字所呈現的意義。
2. 確認偏誤：表示當我們認定某件事情的時後，就只會看到支持的證據，而忽略事實。例如當我們認為股價會上漲，就會一直去尋找支持上漲的理由，而忽略公司透露出明顯的警訊。
3. 過度樂觀與過度自信：兩者都會造成投資人對於未來的錯誤預期，扭曲事件發生的機率以及承擔過高的風險。

• 專注於決策過程

用最簡化的選擇模式，與人性的偏誤會讓我們只關注結果，而不注重決策的過程，並給我們一種安全感，讓我們認為已經很接近答案了。但是，往往也是需付出昂貴的代價，作者在書中曾說，投資決策時所蒐集到的大量資訊並不是非黑即白，而往往處於灰色地帶，魔鬼通常藏在細節裡，而必須靠自身去發現。

• 好用的思考方法

投資人應該培養獨立思考的能力，並尋找推翻論證的資訊，利用第二層思考來進行投資決策，書中提到兩個作者Joel Tillinghast身體力行的方法，我覺得非常值得投資人參考：

1. 「Premortem」：指在計畫展開之前，就先設想失敗並追究原因的意思，可以提升計畫的成功率。這個方法也很適合套用在投資上，在投資之前先預想損失，控制風險。。
2. 投資日記：紀錄下每一筆投資決策的過程，等到結果產生時再回過頭檢視當時的買入或賣出的因素。這在我每筆交易時也一定會執行，因為人的記憶是很短暫的，如果沒有紀錄下當時的情境(包括情緒因素與理性因素)，就不會知道有沒有優化或改進交易策略的空間，避免重蹈覆轍。

• 如何選擇股票

Joel Tillinghast的核心投資理念是：「可理解的、穩定、低波動性且低價的股票。」

這點可能跟一般投資人去追求成長型的熱門標的有所不同，但是在長期來看，投資這種類型的股票所獲得的報酬卻優於高波動、高風險的股票。透過徹底的研究，追蹤公司過去的紀錄可以提供良好的指引，尋找價格低估的股票，這種股票通常被投資人因價值以外的原因所拋棄，有可能是短期的處境不佳，或純粹是因為投資人覺得這種股票太無聊了！

• 價格決定報酬

只不過，大家都忽略了一件事，超額報酬究竟來自何處？成長股的飆漲往往來自於對於未來成長率的預期，但是長期來看，所有的公司都可能面臨由成長型企業轉變為成熟型企業的階段。就算是一家好公司，也不代表可以用任意一個價格買入，別忘了，你的報酬率取決於你買入的價格。

• 專注當下的機會

對於已經上漲的股票，投資人不需要追高。彼得·林區對於面對價格已經急遽上漲的股票，並不建議投資人追高，反而應該有「Mental Whiteout」的心態，Mental Whiteout意指把錯過的收益集中到今天的機會，專注於股票現在的價值，買入低估的股票並獲得未來的收益才是投資人需要做的事。

• 價值溢酬來自於風格跨越

Fama和French曾經指出，價值溢酬大部分來自實際上跨越「風格」界限的股票。投資人往往將投資以買入標的的風格，區分為「價值型投資人」與「成長型投資人」，但是有時候從價值股變成成長股是一個連續的過程，而不是互為獨立的。我認為這也是Joel Tillinghast投資穩定、低波動性的股票，可以創造出優異績效的原因之一。

• 長期持有是結果而非目的

這也像我們之前曾經說過，長期持有一檔股票是一個「結果」，而不是一個目的。重點是用低估值買進了股票，而價格的發展過程，讓我不需要把股票賣出。價格是決定報酬最重要的因素，加上對於產業的理解，讓我們可以更安心的抱牢股票，也是這本書後面接續討論的內容。

• 理論的應用

在這本書中，作者對於過去所做的投資決策，包括總體經濟如何影響投資決策，或是由個體面去做公司基本面的質化研究與財務面的量化分析，分享了詳細的研究邏輯與思考方式。如何挑選未來的成長股，或是辨識潛藏在樂觀前景中的陷阱，最後也提供了買進基金內第一大持股UNH(聯合健康)的案例討論，對於讀者來說是十分珍貴的經驗之談，提供給讀者很好的思路去學習正確的投資方式。

我們常用的估值方式出現錯誤，是因為忽略了檢視價值的四大要素：

1. 獲利能力 Profitability：高盈餘殖利率(低本益比)。
2. 企業壽命 Life span：競爭優勢(護城河)與永續經營。
3. 成長性 Growth：資本報酬率大於成本，成長才有意義。
4. 確定性 Certainty：財務穩定性與業務的可預期性。

有興趣投資美股的讀者，可以將上述做為投資的檢查表，順著作者的思路進行研究，可以事半功倍。我認為這本書真的值得一看。