霍華·馬克思最新備忘錄-I Beg to Differ

Howard Marks又發表了最新的備忘錄－I Beg to Differ，提到在投資市場上應擁有的心態，在這篇文章中也跟大家分享一些重點與心得，也可以收聽最新一集Podcast的討論。

我們過去持續的閱讀Howard Marks的文章，從文中的思考邏輯，可以理解他或者是橡樹資本的投資哲學，最主要的就是「不要預測宏觀經濟，而是把焦點放在個別的標的上」，評估標的的價格是否低於他的價值，藉以找到好的獲利機會。

也因此，如果觀察當下的市場氛圍，所有人都在追逐同樣的資產時，理性的投資人反而應該要抱持警覺，去思考有沒有什麼其他人沒有注意到的事情。Howard Marks在文章中又提到了1969年他加入到投資市場時，漂亮五十是所有人都想擁有的股票，可是這些公司中有很大一部分在之後崩盤後，過了很長一段時間才收復失土。

在中間的過程中，如果把資金都鎖在這些公司上，反而讓資源被浪費掉了。這也是Howard Marks之前曾提過，買好公司，不如買的好。一家好公司不見得就是一筆好投資，而是它的價格跟價值是否匹配。

Howard Marks在1978年的時候被調到銀行的債券部門，開始投資可轉換債券與高收益債券。直到現在，Marks持續投資在一些大多數人都認為不可投資的證券上（我們之前也分享過Howard Marks在這兩年恆大的投資，就是在公司危及之刻買入公司的資產）。

Howard Marks認為，他這些投資基本上被市場忽略，沒有人認為這些公司值得投資，但是他卻以穩定又安全的方式買入而且還賺到錢，就是因為「他與市場持有不一樣的看法。」  In other words, you have to do something different.

他在2006年也寫過一篇備忘錄，名稱是Dare to be Great，內容也是在投資市場中要敢於投注在一些非常規的機會上。他將所有的投資選項分成一個2×2的矩陣，包括非常規的行為與常規行為，有利的結果與不力的結果。

在這個矩陣中，如果我們做與一般投資人一樣的事，獲得的結果就是跟平均水準差不多，但是如果敢於做出不一樣的決定，則有可能帶來意外的收穫，或意外的損失。

決定投資是成功還是失敗的關鍵，在於投資人是不是擁有敏銳的洞察力。我們想要與眾不同，還是必須在行動前先規劃好策略，而不是有勇無謀，這只會降低成功的機率。

在投資市場中，怎樣才算是跟其他人做出不一樣的事情，獲得不一樣的結果（而且結果要是好的？）例如在其他人都把資金分散配置在廣泛的資產上，或者是直接買入整個市場時，我們會把資金放在某些特定的資產、或是調整自己的投資組合配置，也需要承擔更大的風險。

而在挑選時，除了了解基本面的變化，更重要的是了解市場價格是怎麼形成的，是什麼原因導致資產被拋售，而未來又會因為什麼原因而反彈上漲？在Howard Marks的《投資最重要的事》這本書中，也提到了第二層思考的重要性，其實也是一樣的意思，當所有人關注在事情的表面時，我們應該看到的是底層的意義。

在當前極度透明，資訊快速傳遞的市場下，所有投資人都可以掌握到許多公開資訊，也可以很快的反應在價格上。想要獲取超額報酬的投資人，必須擁有其他人沒有的優勢，或者是應該想到其他人沒有想到的事情，一旦掌握的愈多，思考的愈全面，就可以做出愈正確的決策。

舉例來說，第二層思考可能會牽涉到的範疇有哪些？

• 未來有可能發生的結果有哪些，程度範圍有多大
• 我正確的機率有多高，我怎麼知道我是對的
• 市場的共識是怎麼來的？我為什麼持有不同的意見
• 價格中包含的心理因素，是過於樂觀還是過於悲觀
• 如果我錯了，會發生什麼事？如果我對了，又會如何？

第一層思考者通常是在尋找規律，找到公式便能計算出答案，但這是所有人都可以輕易得到的東西。而第二層思考者倚靠的則是保有懷疑，願意進一步去求證的人。如果一件事情是包含不確定性的，那願意花時間去思考，尋找機會的人，也會有更高機率擁有更好的表現，套用在投資上也是相當適合。

這裡牽涉到的是逆勢思考，很多人可能以為第二層思考就是逆勢思考，只要跟大家想的不一樣，與大多數人正在做的相反的事情，例如在市場上漲時賣出，在市場下跌時買入就可以賺錢。但這種過於簡單化的逆勢定義不會對投資者有太大幫助。

在文章中，Howard Marks提到另一位價值投資人，也是相當成功的投資者葛林布雷，提供了他對逆勢投資的精準看法。葛林布雷說：「只是因為沒人會跳到一輛在高速公路上疾馳而過的卡車前面，並不意味著你應該跳。」這告訴我們，在做這件事之前，應該先理解整件事的脈絡再做出決定。

大家都在做什麼，是什麼驅使它們做出這樣的決策，是哪裡出了問題，而在全盤了解後我們才知道我們應該要怎麼做，是不是該做一個逆勢的投資人？我要怎麼規劃我的策略，當行情不如我預期的時候，我需要承受的後果是什麼，在可接受的情況下，敢於犯錯！

Howard Marks認為：「做出非常規行為是獲得卓越投資結果的唯一途徑，但並不適合所有人。」經濟學家凱因斯曾說過：「市場保持非理性的時間可能比你想像的還要長。」除了高超的技能外，成功的投資還需要有能力撐過這段時間，或者是錯誤中存活下來，持續留在這個市場上。

所以在這段時間，當市場所有人開始對於通脹的恐懼轉移到經濟衰退，當今年以來股票或債券資產價格開始大幅滑落，進入技術性熊市，又或者是近期原物料價格也開始下跌了，我們又該如何思考呢？

Howard Marks在文章的後半部，提到了橡樹資本在倫敦的會議，在當時整體的市況相當差，5 月 19 日S&P500 指數約為 3,900，但到 6 月 21 日跌到了 3,750， 1 個月左右的時間下跌了近 4%。所有人都在關注的就是通貨膨脹將如何演變，聯準會的利率政策，以及過度緊縮對經濟造成的影響，到底可以軟著陸，還是使經濟陷入衰退？

Howard Marks當時的想法是，他認為投資人對短期的未來知道的總是太少，很難依據短期的變化做出結論，即便有，也不應＝該對這些結論過度信心，因為短期有可能只是市場情緒的波動，投資人應該看的是更遠的未來，這些事件在未來可能的影響，而不是像一個短線交易者一樣只是關注價格的變化。

當Howard Marks被問到我們是否正在走向衰退時，他通常回答：「只要我們沒有陷入衰退，我們就是正在走向衰退。」這個答案的背後是因為經濟本來就是會有周期循環的，而在成長的下一個階段，本來就是會迎接衰退，自1920年以來，世界已經發生了17次經濟衰退，1次經濟蕭條、1次世界大戰和幾場較小型的戰爭。

如果投資人把眼光放得更遠，思考更長期的表現，就會發現累積財富的重點不是擇時，而是時間。他認為沒有任何策略是戰無不勝的，可以永遠超越大盤，隨著環境的變化以及它們的受歡迎程度，這些策略通常有時有效，有時無效。

但我們應該做的事情是，當某個方法失效時，還是要依照原本的原則、既定的規劃來進出市場，即便短期它們會帶來差勁的績效，但是把時間拉長來看，只要堅持下去，這些好的策略還是可以創造長期穩定的複合成長率。

Howard Marks舉了一個日常的例子：如果你在公車站等的時間足夠長，你肯定能趕上公共汽車，但如果你從一個公車站跑到另一個公車站，你可能永遠也趕不上公共汽車。將這樣的態度套用在一般投資人身上，也是相當容易執行的。

就如我們在平常常分享的，先認識自己，了解自己的個性、資金規模、風險承受度和投資目標，找到一個最適合自己的投資方式，才有辦法堅持下去，獲得預期的報酬。假設沒有堅持，即便一個方法長期回測的結果可以帶來優渥的報酬，但是只要我們在途中離場，這些獲利便一毛都放不進我們的口袋，最後落得一場空而已。

投資人不應該永遠在追逐更好的方法，追逐已經過去的事實，而是把焦點放在當下，以及未來可能發生的結果，才不會在市場上隨波逐流，自然能成為一個真正擁有第二層思考的投資人。