Howard Marks最新備忘錄：難以理解的負利率
《掌握市場週期》的作者霍華·馬克斯(Howard Marks)在10月時撰寫的投資備忘錄，內容談及「負利率」(negative interest rates)的問題，對於市場，以及對於我們在投資決策上造成的影響，我認為非常值得一讀。
在這篇文章中，可以歸納出三個重點：
1. 什麼是負利率？
2. 為什麼會有負利率的產生？
3. 負利率帶來的影響？
什麼是負利率？
如果你到銀行存款，銀行告訴你這筆存款不但沒有利息，而且你還要反過來支付銀行利息，你會怎麼做？
一般人一定掉頭就走，因為存款就是為了獲得利息收入，倘若沒有利息還不如持有現金或花掉，更何況還要支付「保管費」給銀行呢？
但是，不知道是什麼原因驅使了負利率在現今變成一種普遍的現象。目前在全世界，就有五個國家正在實施負利率政策，包括了日本與歐洲國家。在金融危機後，政府的歐洲央行在2014年將銀行的隔夜存款利率調降至-0.1%。當時Marks正將資金匯款到西班牙進行投資，但交易尚未發生，資金需要有一個停泊站。
律師問：要如何處理這筆資金呢？
Marks說：存到銀行
律師：可是你要用的時候錢會變少！
Marks：好，那不要存到銀行
律師：不行，你必須得存到銀行
Marks：好，那存到銀行
這對話聽起來有趣，不過當這些錢是你的錢時，可就一點都不有趣了！
2008年次貸風暴引發的全球金融危機，掀起了金融業的鉅變，也改變了投資市場的生態。在過去，我們會認為將政府公債是世界上最安全的資金居所，可以獲得穩定且滿意的現金流收入。但是，如果在金融危機後把資金全投入在政府公債，看到這十年的股市大多頭，你現在可能會笑不出來。
在金融危機後，央行借由決定短期利率(降息)來刺激市場的流動性。甚至歐洲央行將利率降到0以下，還是有機構願意認購這些負利率的債券。
為什麼會有人願意投資讓自己「賠錢」的商品呢？
有幾個主要的原因：
1. 認為未來的景氣會更差，利率還會更低，所以先控制虧損
2. 認為利率還會更低，債券價格和利率的走勢是相反的，希望可以透過價差來獲利
3. 預期會有通貨緊縮，削弱投資大眾的購買力
4. 認為貨幣的升值幅度會大於負利率的投機心理
上述的幾個原因，其實都源自於「恐懼」心理。
利率是衡量貨幣價值的工具，當利率愈低，貨幣價值也會愈低，我們的購買力也會愈低。
為什麼會有負利率的產生？
既然如此，難道現金沒有別的用途嗎？
當然有，這也是央行推行負利率的原因。如果你不想虧錢，就把錢花到別的地方。
負利率讓投資人不會把錢放在銀行，所以可以做更多的消費來刺激經濟成長，或是投資到股市、房市等會增值的資產上，賺取投資報酬。負利率也讓企業取得極低的融資成本，更有意願進行投資來增加產能。除此之外，負利率讓各國的貨幣維持弱勢，增加出口的競爭力。
貨幣寬鬆(QE)政策施行下，央行持續的進行債券的購買，債券的購買推升了需求，使得債券的價格上漲，債券價格和利率的走勢是相反的，導致利率持續走低。購買債券的舉措注入大量資金活水到市場，貨幣的超額供給也使得貨幣的價值下跌，導致利率持續低迷。
令人悲觀的人口發展趨勢，人口愈來愈少，會使得未來的總需求也跟著減少。科技進步飛速，讓產品的價格可以更低，無形資產的增長使得實體資本的需求下降。在這樣的情況下，最被人關注的通膨數據也無法提振，低利率環境得以保持下去。
延伸閱讀：沒有資本的資本主義－無形經濟崛起，企業飛速成長的秘密(文章連結)
負利率對市場的影響？
據說是愛因斯坦的名言：「複利是世界上第八大奇觀。」這也是每位投資人堅信的不變真理，讓我們願意犧牲現在的消費，來換取未來的資產增值。今天投資100美元，每年10%的單利成長，20年後會變成300美元，但是，假若是以每年10%的複利成長，20年後這100美元會變成673美元，成長600%以上。
試問現在情況相反，原本的「複利」變成「負利」，這個世界將會有什麼改變？
負利率讓我們不再相信長期持有的鬼話，「被迫」追逐短利，追逐風險更高的資產。
拿影響最大的退休基金來說，我們在生產力最旺盛時努力賺錢、努力存錢，為得就是讓退休後的生活可以更優渥無虞。一般退休基金都會配置在安全性更高的資產上，靠時間來累積複利效果，但是現在安全的固定收益型商品(如政府公債)利率都趨近於0甚至低於0，想要累積退休金，只好把資金配置到股市、垃圾債、私募股權基金等商品上，投資人不得不承擔更高的風險，因為這些商品對經濟的衝擊十分敏感脆弱。
央行認為負利率的功用是刺激經濟成長，但是，事實真的是如此嗎？
1. 日本是實施負利率的國家，但是結果似乎事與願違，不僅沒有帶動經濟成長，也使得通膨低迷。有報導指出，日本負利率不僅讓銀行業者財務上感受到壓力，銀行員工也飽受其苦。(新聞連結)
2. ING集團的執行長Ralph Hamers認為，負利率使得消費大眾對於經濟不確定性感到憂慮，原本想要刺激消費的目的不但無法達成，反而儲蓄率還逆勢攀升，目前歐元區的家戶儲蓄率已經來到近五年的新高水準。
3. 負利率使得一般民眾的資產縮水，卻讓有錢人有機會靠資本賺取更多財富，財富差距愈來愈大，也使得民粹主義的風氣愈來愈高漲。橋水基金的雷·達利歐(Ray Dalio)也提出類似的論點，認為美國經濟將面臨貧富差距、失效的貨幣政策與世界經濟力量轉變三大問題，政府必須正視並處理這些問題，避免導致再次發生全球性的危機(文章連結)。
4. 在投資市場中，負利率也會影響投資人對公司價值的判斷。過往我們會給予良好運營，擁有穩定現金流的公司更高的評價，但是，在負利率時代，反而去獎賞那些高負債比的公司，因為它們看起來似乎擁有更高效的資產配置。
難道，我們應該改變我們對公司價值判斷的方式嗎？投資原則是否必須改寫？
國際貨幣的競貶、其他國家的負利率政策使得資金流向美元這個避風港，迫使美元升值。使聯準會不得不降息來維持美國出口的競爭力。近幾次的降息、美國製造業的趨緩與中美貿易戰況未歇，衍生出市場疑慮：美國是否會成為下一個負利率的國家？
以馬克斯的觀點來看，美國的經濟狀況還算穩健、企業的營運表現也令人滿意，目前看起來似乎沒有需要採取任何救市的緊急措施。正常的利率水平與令人嚮往的複利威力，是投資中永遠不變的兩大基石，即便市場目前已經開始追逐不可預測的成長性，推升資產的價格，但是我們必須提醒自己，唯有保持獲利的穩定性，能夠賺取穩定現金流的企業才最可靠。
歷史不會重演，但是類似的事件總是重複發生。
我喜歡馬克斯的文章，因為從文章中可以看得出他對於市場的態度，馬克斯對市場永遠是謙遜的，因為他知道市場無法預測，但可以準備！也只有謹守原則，審慎思考的投資人可以在機會來臨時馬上做出最好的決策，這才是真正的價值投資，與大家共勉之。
延伸閱讀：Howard Marks最新備忘錄－On the Other Hand 心得(文章連結)
