粉絲變股東,小比爾買波克夏!Pershing Square 致股東信

Bill Ackman Pershing Square 的致股東信也出來了,前兩天提到小比爾在這季新建了股神巴菲特的公司-波克夏海瑟威的B股部位,在致股東信中也詳述了他對BRK的想法及展望。
Pershing Square今年以來報酬率為48.9%
前幾大持股包括Chipotle(CMG)、Starbucks(SBUX)、Restaurant Brands International(QSR)等今年上漲幅度都有45%以上,其他持股表現也還不錯,Ackman可說是扳回一城了.
今年以來持股漲幅:
比較有趣的是Ackman今年撤出的兩筆投資UTX與ADP,他也有寫明原因,主要是認為兩家公司的價格與內在價值差距縮小,想要找到更好的目標外,他也很不滿UTX的合併案,認為該合併案損害了公司價值,是促使他賣出的「催化劑」(賣出也是需要催化劑的!)。
2019年1月到2019年8月持股對報酬率的貢獻
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看好波克夏Berkshire Hathaway(BRK.B)的理由?
過去Ackman僅在1999年-2000年短暫擁有過波克夏的股票,在2019年Q2,Ackman買入了3500萬波克夏B股的股票,價值約7億美金,以信中陳述來看,這次是想要長期持有了。
Bill Ackman是著名的激進投資人(activist investor),但是在這筆投資上顯然不會是他想介入經營權的標的之一。相反的,Ackman從很久以前就是巴菲特的粉絲,遵循著價值投資原則來尋找他的理想投資,甚至有著「小巴菲特」(baby Buffett)的稱號。
英國《金融時報》的一篇報導內容中更指出:Bill Ackman希望Pershing Square可以建立擁久的資本結構,轉型為像波克夏這樣的公司。而在歐洲公開上市就是達成目標的第一,該公司在2017年5月於倫敦交易所開始進行交易。
買入催化劑
促使Ackman這次購買的「催化劑」,是因為他認為波克夏目前處於被低估的狀態,價格低於內在價值低。Ackman希望未來藉由波克夏子公司營運的改善,提升價格回到內在價值,創造股東長期報酬,聽起來還是頗有activist investor的味道。
波克夏目前是價值5000億美元的巨獸,市值第六,僅次於FAAMG。在這5000億市值中,源自於其擁有的非保險公司、保險子公司與股權投資等,分散投資於各個不同的產業上(可參考我之前寫的文章:2018波克夏致股東信 文章連結)。
波克夏擁有世界上最大的保險業務,約占公司整體內在價值的一半。Ackman認為,波克夏所擁有的保險公司具有相當好的營運效率與可靠的管理。包括GEICO的直銷模式可以大幅降低成本,再保險公司National Indemnity 和General Re具有良好的風險定價能力,大幅降低其承保損失。
除此之外,波克夏可以利用其自身的優勢,也就是我們所熟知的「浮存金」(float),藉由公開市場交易股票來賺取收益。與其他多數保險公司相比,波克夏所有擁的保險公司具有更好的獲利能力,在過去十年,利用浮存金創造平均8%的年化報酬,而且由於承保獲利,浮存金成本為-2%,真的非常可觀。
這點我在《偷學巴菲特50年投資策略》(文章連結) 提到過「一匹好馬,需要一位好騎師」,巴菲特將浮存金進行投資後獲取的鉅額收益,並不是因為浮存金,而是因為巴菲特。如果沒有優秀的經理人,將資金進行最有效的配置來獲得報酬,即便再多可以運用的資金也沒有用。
再來看波克夏的非保險業業務,他所擁有的Burlington Northern與Precision Castparts等公司創造了豐厚的盈餘。
這些公司多擁有高進入障礙(護城河)、規模龐大、行業領先者與獲利穩定成長的特質,甚至在經濟的向下循環中可以受到較小的衝擊。
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巨額現金怎麼用?
目前掌握在巴菲特手中的現金更是創下新高,達到1220億美元。坐擁大量現金,卻一直找不到「大象級」的併購目標,在第二季的財報中,股票回購也比第一季的規模大幅縮小。對於這點,Ackman則並不擔心,認為以巴菲特優異的投資能力,現在的保守以對,必然可以在未來做出最適當的決策。
在現在最重要的事,或許是該專注在新管理層上
 Ajit Jain與Greg Abel目前掌管公司的保險與非保險業務,致力於改善這些公司的營運效率。在波克夏最新公佈的Q2財報中,主要獲利仍來自於股權投資,擁有的保險部門獲利也呈現衰退狀態,較去年同期下降17.6%,而其餘包括鐵路、公用事業、製造等不們獲利則呈現小幅成長。
這也讓我想到在2018年3月時看到一篇《經濟學人》雜誌的文章,標題是《Inside Buffett’s deal machine》(文章連結),討論了波克夏的獲利結構與可能面臨的問題。
Ackman認為,他認為目前波克夏的交易價格約為未來12月盈餘水準的14倍(forward PE=14)。如果波克夏可以在未來更好的提升營運及資本配置效率,必然同步提升股票價值。
我認同Ackman的說法的,就像巴菲特把波克夏的投資組合比喻為「一座森林」(文章連結),整個投資組合就像一個生態系的循環,彼此之間環環相扣,缺一不可。當其中某一個環節的效率或價值被提升,所創造出來的絕對不會只是1+1>2的效果而已。
今年以來Berkshire Hathaway(BRK.B)與S&P500(SPY)走勢圖比較
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