價值投資

從巴菲特投資保險業,看投資最重要的三個問題!-偷學巴菲特50年投資策略(2)

2019 年 12 月 23 日
《偷學巴菲特50年投資策略》這本書的第二部分是作者將巴菲特投資生涯區分的「中期」(1967~1988年),我們從這段時期的案例中,挑選幾個我認為相當重要的案例,藉由它們去理解巴菲特決策背後的邏輯。

其中巴菲特投資兩家保險公司的故事,就相當值得我們拿來作為投資決策的判斷原則:

(案例一) 1967年:國家賠償公司

巴菲特購買國家賠償公司的故事早已為人所知。國家賠償公司的創辦人傑克·林華德是位性格獨特的老先生,只有在某些心情不好的時候,會萌生賣掉公司的念頭。所以,巴菲特透過熟人,在林華德萌生此意時,馬上出價860萬美元買下國家賠償公司這間私有企業。

國家賠償公司有什麼獨特的魅力,讓巴菲特如此想要買下它?

獲利能力

這就要從傑克·林華德的經營之道說起,國家賠償公司的公司口號是:「沒有壞的風險,只有壞的費率。」保險公司的如何制定它的保險費率,對於公司未來的獲利與風險都至關重要。當時,許多保險公司為了獲取更多的保費,而壓低保險險費,甚至根本沒有利潤。

林華德可不做這樣的生意,對他來說,虧錢的生意寧可不做。林華德認為:「對每一種合規的風險都有適合的費率,保險公司的核心永遠都是做正確的評估,使承保利潤落袋。」

也因為這樣,國家賠償公司也可以接受給風險較高的長途卡車、計程車和初賃車輛提供人身意外傷害保險。風險較高的保險費,自然更高,也能給公司帶來更多的獲利。

在巴菲特買下國家賠償公司的1967年,公司賺得的保費為1680萬美元,淨利潤為160萬美元。隔年,國家賠償公司賺得的保費增加到2000萬美元,淨利潤增加到220,是利潤率相當穩定的一間好公司。

價格合理

既然是一家好公司,想要長期持有,價格當然要便宜啦!巴菲特以860萬美元買下國家賠償公司到底算不算是便宜價呢?

以一間每年獲利160萬美元淨利潤來說的公司,用5倍估值將它買下,真的不算貴。除此之外,國家賠償公司還擁有價值超過2470萬美元的債權投資組合與720萬美元的股權投資組合。

巴菲特開始成功的將保險公司的浮存金進行投資。兩年後,國家賠償公司這3200萬美金的資產,已經增值到4200萬美元,你說,這筆交易是不是太超值了!

(案例二) 1976年:政府雇員保險公司(GEICO)

早就1951年,巴菲特就投資過GEICO公司的股票,而且不到一年獲利50%。當時巴菲特還在葛拉漢的投資公司工作,某個周六早上去參觀政府雇員保險公司的總部,守衛領他去見了當時的投資主管洛裡默·大衛森。大衛森向巴菲特詳細介紹了公司的商業模式,讓巴菲特對保險公司這種運營深受吸引。巴菲特那時接受報紙訪問時更說:「GEICO是我最喜歡的證券」。

1976年,巴菲特再度關注這家公司時,GEICO正陷入困境當中。

首席執行官諾姆·吉登過分強調增長,導致數年承保決策的失誤和索賠費用急遽失控。還記得我們在上個案例提到林華德的經營之道:「不做賠本生意。」獲利優先的道理放到這裡一樣適用,如果成長不是由於獲利能力來推動,那對公司來說就是一種拖累!GEICO股價從每股61美元的高位跌到每股2每元,瀕臨破產邊緣。

看似前途慘澹的GEICO,為什麼會受到巴菲特的青睞?

轉機

雖然GEICO在1975年的承保虧損為1.9億美元,但是,投資人該思考的是,這樣的情況會維持多久?有什麼方法可以改變現況?

1976年,GEICO任命了傑克·伯恩,一個自學成才的保險天才做為新的首席執行官。巴菲特和伯恩聊過之後,深信他就是可以扭轉局面的那個人。甚至動用他的關係解決GEICO對資金的需求。

傑克·博恩確實把GEICO改頭換面,制訂了合理的承保標準並刪減不賺錢的業務,恢復了公司的盈利能力。並在1995年,波克夏完全收購這家公司。

保險公司是好投資?

巴菲特投資保險業的事蹟,最常為人津津樂道的就是他利用保險公司收取保費後預留的浮存金,使得波克夏擁有低成本的資金可以運用,創造巨大的回報優勢。看起來,保險業確實是一門好生意~

既然如此,台灣的投資人是否該投資保險類股呢?

以下幾點是我認為在投資前必須思考最重要的「三個問題」:

1. 一匹好馬,需要一位好騎師

巴菲特將浮存金進行投資後獲取的鉅額收益,並不是因為浮存金,而是因為巴菲特。如果沒有優秀的經理人,將資金進行最有效的配置來獲得報酬,即便再多可以運用的資金也沒有用。

2. 極低的利率環境

自金融危機後,各國實施寬鬆貨幣政策,維持長期的低利率。而壽險業的獲利來源是保費投資後的報酬扣除支付給保戶的利息,倘若無法獲得超額報酬,自然面臨無法獲利的窘境。尤其是在這樣的情況下,許多公司若還用高利保單搶客,等於是做賠本生意。

3. 匯率風險

台灣壽險業的資金進行投資,若在台灣找不到好的標的,自然會向外發展。對外投資時將台幣轉換成外幣,除了承受資本虧損的風險外,也需要承受匯率波動的風險。

投資最重要的三個問題

最後,讓我們梳理一下這些投資原則,提出投資最重要的「三個問題」,運用在往後的投資決策上:

從巴菲特的每個投資決策中,我們看見的不只是投資智慧,更是商業智慧。所以為什麼投資考量的面向不只是量化因素(估值),更重要的是質化因素的深入研究,才有辦法完整的了解公司的營運績效與未來發展。

 1. 獲利優先

管理層為了公司未來發展而採用的行動,是否符合獲利優先原則。還是只是為了衝表面的業績,卻犧牲了獲利。所以,當你看到某企業削價競爭時,就應該提高警覺,沒有獲利,就沒有現金來支撐和建立事業。

2. 核心文化

成功的企業家會以不同的方式思考事業,建立企業的文化與價值,與競爭者之間有所區隔。這個文化是否可以持續傳承下去,是企業可以基業長青的重要指標。

3. 危機就是轉機

公司面臨重大困境,面臨危機時,是投資人最好的關注時機。投資人該去想,危機是由什麼因素造成,是否有辦法扭轉局面,關鍵人物keyman是誰,這樣的情況會維持多久?

有了這樣的思考邏輯,找到稻草堆中的金針,便指日可待!

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