David Tepper的投資原則與近期持股變動

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避險基金2017年的績效創了自2013年以來的最佳表現,獲利因為大盤的上漲而有顯著提升,雖然我們之前也介紹了幾的績效表現令人失望的基金經理人,但是事實上還是有許多避險基金是有獲利的。

像Appaloosa Management 的David Tepper,他在2018年5月公佈的最富有的避險基金經理人排行榜上,僅次於文藝復興基金的James Simons,經理人從公司管理資本的報酬中獲取的獎金加上管理費用,David Tepper一共獲得了15億美元的收入,這個數字在2017年時為7億美元,排名第5。

  • David Tepper的績效如何?

在1993年至2013年期間,Appaloosa的平均年化報酬約為36%,20年的高報酬表現實在令人驚艷。不過,2014年Appaloosa的報酬降到只有約2.28%,在2017年,Appaloosa的投資報酬率為13%(扣除2%管理費和25%績效獎金後為8%),低於S&P500指數報酬,也是連續第四年低於過去的平均年化報酬。

不過,如果你在David Tepper創辦Appaloosa的時候投入了1百萬美元,直到現在這1百萬可以變成1.49億美元’。David Tepper曾說過:「不穩定的績效,也是他們得已成功的因素之一」。我們還是可以來了解David Tepper的發跡過程,以及了解他的選股邏輯,有什麼值得投資人學習之處。

  • 生平介紹

David Tepper出生於1957年,今年60歲。於1978年獲得匹茲堡大學經濟學學士學位後,在1982年取得獲得卡內基美隆大學MBA學位,並在2013年捐贈了6700萬美元給卡內基美隆大學,讓商學院以他的名字命名-泰珀商學院(Tepper School of Business。不過滿好玩的是,Tepper在學校應該不算是品學兼優的好學生,雖然他小時候就展現了對數學的高度學習能力,但是卻從未獲得優等A,因為他並不想把全部的精力都放在課業上,這可能也是後來媒體稱呼他為一位直言不諱、又不拘一格的投資人原因之一。

1984年自卡內基美隆畢業後,David Tepper進入了高盛的高收益部門工作,成為一位信用分析師。但是在六個月後,David Tepper成了公司內的主要交易員,主要從是破產和特殊情況的債券操作。這也奠定了他日後的投資風格。在1989年股市崩盤,David Tepper一度要晉身為高盛的合夥人之一,沒想到卻因為高盛內部文化而沒有實現,David Tepper在高盛的一個客戶辦公室中開始自己交易,籌備資金來成立他自己的基金公司。

  • 投資經歷

1993年,David Tepper以5700萬美元成立了Appaloosa,主要還是在購買高收益債(垃圾債),也就是瀕臨破產邊緣的公司。不良債權投資的領域其實是非常專業,而且難度相當高的,因為當你願意買入了一家陷入困境的公司時,你必須是看到這家公司的剩餘資產還有可利用的價值,讓你可以將這些剩餘價值出售而賺取報酬,等於是你必須具備相當高水準的估值能力。

Appaloosa在1998年,持續購買便宜的俄羅斯債券,使得該基金在1999年獲得了61%的報酬率。在2001年,Tepper購買了大量的Pacific Gas and Electric(PCG)和Edison International(EIX)的股票,這兩家公司當時的處境在破產邊緣,信用評等降至垃圾等級,最後因為加州政府對這兩家伸出援手,使得公司股價大漲而讓Tepper這筆投資再度獲利豐厚。在2002年,用同樣的手法,David Tepper購買了Enron(安然)公司大約10億美元的債務,這家公司因財務造假的醜聞官司纏身,最後申請破產,但是在公司重整之後,Tepper出售這些債務,獲得了近150%的投資報酬率。

2008年金融危機爆發,David Tepper在2009年以40億美元投資於幾近破產的銀行股票和債券,例如他以每股6.73美元買入4755萬股美國銀行的股票,到了2009年第四季,股價上漲到每股15.79元,當美國政府宣布將對銀行進行資本重組,而不是將其國有化或倒閉,他所有的股票在幾個月內上漲了330%,使其投資者獲利10億美元,2009年Tepper的操作讓該基金獲得了133%的投資報酬率,這幾個例子似乎可以看出, David Tepper在目前這種無風無雨,又不斷上漲的市場好像不佔優勢,可以說是唯恐天下不亂的投資人代表(誤)。

David Tepper其他幾個早期成功的投資,都是建立在特殊事件造成的價值被極度低估標的,包括主權債券的投資及公司的不良債權:

1995年,購買阿根廷主權債務,因為他認為「銀行存款的持續增加,預示著經濟逐漸增強中」。

1997年,亞洲金融風暴時韓寰下跌了50%,Tepper購買了韓國政府債券和韓寰期貨。

1998年,購買了俄羅斯政府債券投注,賭俄羅斯不會違約,並且隨著債券下跌持續買入,在1999年獲得了60%的回報。

那David Tepper失敗的投資呢?老實說好像真的挺少的,看起來David Tepper除了一直都維持他所遵循的投資策略,在對的時機才出手外,也將資金的水位控制在一定的水準,除了2017年,在2016年之前連續六年,Tepper每年都返還給股東約10億美元的資金。而在2007年Tepper返回母校卡內基美隆演講時,也提到了過大的資金會讓他錯過許多投資機會。

2000年,Tepper放空已經估值過高的NASDAQ,但是當時的科技泡沫,讓投資人對於他的投資決策反應相當激烈,抱怨他的決策錯誤,讓他放棄繼續放空,結果過了幾個月,泡沫破裂。(這也算重大失敗?)

2002年,高收益債市場崩盤,當年他的報酬率為負的-25%,不過2003年隨即收復失土。

  • 投資策略

其實從上述的例子就可以看出,David Tepper是一位典型的價值投資人。因為在做高收益債投資之前,對於基本面的研究絕對是要非常透徹,並且準確的評估價值,才有辦法在一堆垃圾當中找到黃金。

’’It’s our contention that equity may be in the money, depending on where the liabilities lie.’’

Tepper曾說過,股權投資是否可以賺錢的關鍵取決於負債水準,這點與葛拉漢的觀點不謀而合,葛拉漢曾說:「資產通常都是假的,只有負債是真的。」唯有當你了解公司整體的負債水準後,你才有辦法準確評估一家公司的內在價值為何。

他也認為在投資市場中獲利的關鍵,在於充分的研究與忽視群眾的聲音。這點與霍華·馬克斯的觀點也完全相符,在《投資中最重要的事》這本書中,提到了「你不能預測,但可以準備」;以及「不要從眾」,都是典型的價值投資者在進行決策時必備的要素,在投資過程中難免遭遇短期的損失,若是沒有強大的心智與智慧,則無法在投資市場中獲利。

Tepper過去也說過,他也曾為了虧損的年度很沮喪,但是他了解自我懷疑對於自身的事業沒有益處。在這過程當中最重要的是,不要害怕賺錢,更不要害怕虧錢,應該時時追蹤我的投資,才能知道我現在應該要做些什麼。

最好的投資通常是在生病或奄奄一息的公司中找到,很可能是一筆Dirty Business,也就是讓人討厭,不愉快的生意,這也是市場往往忽略它們的原因。

  • 近期持股

Appaloosa目前管理近170億美元的資產。在2017年,Appaloosa近13%的投資報酬率是來自於主要Micron Technology (MU)、Facebook(FB)、Alphabet (GOOGL)及Caesars Entertainment的股權和債務。在2018年年初,David Tepper接受CNBC訪問時,認為當時的受惠於川普的稅改及企業的營收成長,股市「就跟去年一樣便宜」!

目前David Tepper的前五大主要持股,倉位最大、佔整體投資組合近25%的就是Micron Technology(MU),接著是Facebook(FB)佔11.3%、生技製藥類股Allergan PLC(AGN)、Alibaba(BABA)及Altaba (AABA)。其實Tepper的主要持股在近幾季都沒有太大的變動,即便科技股在今年的波動幅度變大,Tepper對於美光的持股卻持續增加,均價約在每股38.5元左右。

Allergan PLC(AGN)這檔股票Tepper倒是減持了一些,不過有另外一位價值投資大師,Seth Klarman反而增持了該公司的股票,持股數也比Tepper來得多。這檔股票倒是挺有趣的,感覺可以去研究並思考一下Klarman和Tepper買入這檔股票的理由,股價在3月時最低跌到每股141.5元左右,之後緩步上升,至上週五8/24收盤價為186.86元。

在第二季,David Tepper新購買的股票則有六檔,包括KeyCorp (KEY)、Symantec (SYMC)、Citizens Financial Group (CFG)、Vistra Energy (VST)、New Oriental Education & Technology Group Inc. (EDU)及 NXP Semiconductors (NXPI).除此之外,David Tepper也是瘋狂的體育迷,他擁有兩支美式足球球隊的股份,包括匹茲堡鋼人隊(Pittsburgh Steelers),以及近期以NFL史上最高價22億美元買入的卡羅來納黑豹隊(Carolina Panthers)。

2018年第2季 APPALOOSA MANAGEMENT持股變動:

  • 新增: KEY, SYMC, CFG, VST, EDU, NXPI
  • 平倉: QQQ, AMAT, SMH, ALL, NVDA, HCA, BTU, URI
  • 增持: MU, WDC, LNG, WFC, PAH, PCG, KNX, KMT, SUM
  • 減持: BABA, NRG, BAC, MGM, ALLY, AGN, XPO, GOOG, AMLP

 

  • 結論/感想

以David Tepper的投資風格來說,似乎在市場面臨極度悲觀時,才會成為Tepper狩獵的最佳時機,因為在前幾次的金融危機時點,Tepper面對崩潰的市場,都可以依據自己分析、堅守投資原則並大膽出手,最後獲得豐富的報酬。所以,Tepper的投資原則,主要確實是以價值投資為中心思想:在最壞的事情降臨的同時,好事也即將會發生,投資人需要去觀察並判斷市場的轉折變化,做好充足的研究,擁有逆向思維、獨立思考的能力,去尋找被市場低估的標的。

但是金融危機不是天天發生,在這幾年的大多頭當中,難道Tepper就不投資了嗎?當然沒有, Tepper在近幾年的績效雖然沒有特別突出,但是仍有不錯的獲利。我認為一位成功的經理人就應該擁有自己的投資哲學,每個人也都會有自己擅長的投資架構,當這個架構出現時,成功的投資人會把握機會大賺一筆,而在平常則就是著重在風險控制,在長期之下維持穩定獲利。

所以觀察David Tepper進期的持股,若以前十大投資組合來看,可以說大部分都屬於穩定獲利的「好公司」。這些公司反而具有可明顯辨認的商業模式,在產業中具有競爭優勢,擁有穩定的現金流來源、合適的債務比等特性,企業可以隨著總體經濟環境的復甦而逐漸成長。

這也是投資人在這個市場中需要培養的基本能力,就如同Dalio所說,你必須了解這個經濟機器是怎麼運作的?目前我們所處的市場正處於哪一個階段,在市場處於高點時,我們寧可保守,但在市場處於極度悲觀的同時,我們則要像Tepper所說:當一個先行者,雖然有時候可能會承受失敗,但當你做好準備,做出正確的抉擇,則往往可以搶佔先機。

For better or worse we’re a herd leader. We’re at the front of the pack, we are one of the first movers. First movers are interesting, you get to the good grass first, or sometimes the lion eats you.

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