小型股基金經理人－Nicholas Galluccio

《大利從小》的作者Joel Tillinghast在富達投資所主持的基金Fidelity Low-Priced Stock(FLPSX)，主要是針對低價股進行投資。今天，我們再來介紹另一位專門投資小型股的基金經理人－Nicholas Galluccio。看到今年68歲的Galluccio的照片，就像個和藹可親的老先生。雖然投資風格與Tillinghast類似，但是實際執行上還是有些不同。

低價股與小型股兩者之間還是有差別的。用台灣股市來舉例，台股當中的群創、友達等股票，價格都只有10幾塊而已，可以稱之為低價股，但是不會有人稱群創、友達是小型股。所以價格低並不代表市值就會小，也不代表符合小型股的標準了，而美國的市值標準與台灣也有所不同。

就Joel Tillinghast的基金Fidelity Low-Priced Stock(FLPSX)來說，主要是投資每股價格低於35美元或盈餘殖利率高於Russell 2000指數中位數的普通股，這樣的設定使得投資的標的多是中小型公司。當股價上漲後，他也不會因此就馬上把他賣出，例如2010年以每股約$30元買入的UNH，近期股價約在$250元左右，也還是基金的第一大持股。

而Nicholas Galluccio的 TETON Westwood Small-Cap Equity(WWSAX)基金規模比起FLPSX，其3800萬美元對比於360億美元的資產規模，可以說是小蝦米跟大鯨魚的比較。基金主要目標是市值1億到25億的公司，以自下而上的選股方式，著重資產負債表、資產價值、現金流量與盈餘成長潛力，尋求長期資本增長。

繼續介紹Nicholas Galluccio之前，先認識另一位投資人比較熟悉的投資大佬、GAMCO Investors的創辦人Mario Gabelli。

下面這張是Mario Gabelli年輕時的照片，在1976年創立GAMCO Investors，至今已42載，而 Gabelli今年則76歲了。

圖片來源：GAMCO

大家常常在媒體可以見到他的身影，也常看到他對於市場的評論。Gabelli的主要的投資方式是自下而上的基本面選股，是價值投資的倡導與實踐者之一，GAMCO的資產在2014年達到490億美元的高峰，他在1986年成立的Gabelli Asset基金至今的年化報酬約為11.72%。

• Galluccio跟Gabelli的早餐會之緣

Galluccio原本是投資界的門外漢，只是一位在大學裡教吉他的英國文學研究生，因為揭露一場舞弊案而開啟了Galluccio對於商業世界的興趣。在1978年從哥倫比亞獲得MBA學位後，在Forbes當記者，寫了關於槓桿收購等議題的封面故事。

他曾寫過一篇《Do You Sincerely Want to Be Rich?》的文章，寫的就是Kohlberg Kravis Roberts & Co(KKR)的故事，當時KKR創例僅兩三年，擁有約三千萬美元的資產，至今已經是NYSE上市，市值約220億的公司了。就算只做台股的朋友，有沒有覺得KKR很耳熟，就是近期宣布收購榮化(1704)的私募基金KKR沒錯。

離開Forbes後，Galluccio進入雷曼兄弟做半導體分析師，之後又被Trust Company of the West的Robert Day招募去進行小型股研究與投資。在1980到1990年期間更與傳奇投資人Buzz Zaino一起共事， Galluccio的基金在當時就已經創造了每年平均比benchmark多岀300個基點的好成績。

Gabelli是Zaino 的老同學，2004年左右，Gabelli開始常與Galluccio進行早餐會。2007年，Gabelli要求Galluccio辭去TCW的職位並幫他營運一家表現不佳的子公司，也就是Galluccio目前運營的Teton Advisors Inc。GAMCO將Teton分拆出來，Gabelli仍然擁有51%的股權並管理該公司的micro-cap fund(微型股基金，投資市值5億美元以下的公司)，而Galluccio則擁有20%的股權並專注在small caps(小型股)。

像Gamco一樣，Teton也是可以公開買賣的公司，不過他是Pink Sheet(Pink Sheet是非正式名稱，指OTC Markets Group美國場外交易集團，是美國一家提供櫃檯買賣服務的公司)，其股價在2009年時從Gamco 分拆出來時每股為2.75美元，上漲到近期約$50附近。

Galluccio的基金主要尋找市值在3億到30億之間的公司(文章中的市值區間，與網站介紹有差異)，除此之外，這些公司還必須具備四個特性：

1. 即將反轉(turnarounds)
2. 被低估的成長(undervalued growth)
3. 被低估的資產(undervalued assets)
4. 即將成長(emerging growth)

具備上述四個特性，就會被認為有上漲潛力的公司。除此之外，與其他價值投資者一樣，他堅持與公司的CFO財務長與CEO執行長進行會面，可見Galluccio也是相當看重管理層的能力。

舉例來說，Galluccio在2016年10月發現一家智慧型手機的印刷電路板製造商Electro Scientific Industries，這家公司雇用了新的CEO Michael Burger，曾成功帶領另一家小型公司轉型。Michael Burger刪減了成本，並進行組織管理，使得公司重新開始接獲訂單，並重新開始成長。股價也由5元快速上升至20元，這就是你可以看到小型股會發生的事。(後記：這筆交易在2018年7月時，Teton已經大幅降低ESIO的倉位，目前交易價格仍在每股17.75元。)

• 催化劑釋放價值

另外，Galluccio的選股非常重視催化劑的實現。收購是最常見的催化劑，他們會以私募股權做為指標，觀察他們的動向。有29家公司自2012年以來被收購，他們主要都是技術供應鏈。這些公司有很多現金，沒有負債，他們買回庫藏股與支付很好的股利。

再舉Galluccio投資的公司中，屬於四個特性當中「資產價值被低估」的例子。一個是Galluccio的主要持股Legacy Texas Financial(LTXB)，事一家擁有90億資產的區域銀行，在2017年油價大跌之時，他在每股18元買入該公司股票，近期股價已經上漲到45元左右。另一個被低估的是休士頓的石油服務公司Patterson-UTI(PTEN)，該公司的股價僅是其設備重置價值的一半而已。

• 等待價值回歸

近幾年價值投資似乎遭遇瓶頸，在大型股上漲，或FAANG的強勢領導下，難免被人質疑，傳統的價值投資是否已經不管用了？

在過去十年，超過一萬億美元從主動管理基金流出，並投資到大型股指數ETF。Galluccio認為，小型股反而是無效率市場、沒有人注意，而讓主動型管理可以增加的僅存領域。包含稅改政策、監管鬆綁與經濟加速等利多因素，都可以使小型股的股價在未來值得期待。

Galluccio：「After a decade of growth outperforming, value is coming back.」

在這十年成長股的，價值股正在回歸。雖然不知道這場盛宴將會持續多久，但是我相信「均值回歸」是永恆不滅定律，價值投資的原則在於堅守你付出的價格，不論是基於資產的價值，或是藉由現金流量折現的價值，買進價格低於價值的股票，並等待市場給予回饋。

延伸閱讀：

• Forbes： American Picker
• Mario Gabelli’s Small-Cap Prince