價值投資

擲出完美投資!-《哥倫比亞商學院必修投資課》讀後心得分享

2019 年 12 月 23 日

《哥倫比亞商學院必修投資課》是一本真正的教科書,集結投資人在投資前、中、後所必備的市場觀念與知識。藉由對於整體投資架構的建立,串連我們在研究與決策時的思考邏輯,讓自己身兼分析師與投資經理人的角色。

一位分析師與一位投資經理人,在投資流程中分別代表怎麼樣的角色?

分析師-推薦蒐集資訊、分析、整理,並提出論點,找到最有潛力的投資標的。

投資經理人-決策者:心中存有定見、設定標準,對於好的機會可以精準且迅速的進行決策,目標是擊敗市場。

一個完美的推薦,應該能夠回答四個問題

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當我們兼具兩者分析師與投資經理人的角色時,必須可以回答出以上的問題,提出具體的看法。

首要目標是理解自己、並確立投資目標,再來,我們必須專注在目標上,圍繞主題來規劃研究流程,如此之下才能大幅增進投資效率。

第一個問題:我能賺多少錢?

在其他人尚未發現時,找到具有上漲潛力的標的,並且衡量上漲的空間有多少?

獲利空間可以從兩個方面來判斷:

  1. 價格回到內在價值,兩者之間的差距大小
  2. 將企業未來的賺取的現金流進行折現

第二個問題:我可能賠多少錢?

任何投資標的都不可能百分之百確定會上漲,如果行情不如預期時,有可能的損失是多少?

這筆投資是否值得冒險?

  1. 風險/報酬的比例是多少?正常情況下至少1/2以上才能算是不錯的投資。
  2. 期望值是多少? 期望值必須是正的。

第三個問題:是不是好的太不真實?

你要如何證明你是對的?這必須加入「質化分析」,包括企業的營運表現、管理層素質等因素綜合評估未來的獲利展望

  1. 找出判定真正的「價值投資」與「價值陷阱」之間的差異
  2. 找出反證:那麼好的機會,為什麼其他人沒看見?

第四個問題:其他人會如何發現?

這牽涉到時間價值的問題,時間可以改變許多事,包括公司的基本面。當時間拖的愈久,對你當初買進的理由愈不利。

最好的情況是找到趨動股價上漲的催化劑,讓市場注意到這檔股票的真實價值,推升價格快速上漲。常見的催化劑有1) 新產品推出 2) 更換管理層 3) 資產活化/出售等。

將上述的討論歸納為一個完整的投資流程:

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擁有知識與經驗,是我們存活於市場的關鍵要素,當我們懂得愈多,便愈可以避免恐懼等心理因素造成的影響。我認為,這本書不該只看一次,而是可以多次翻閱,再挑出書中的主題深入研究,便能像這本書的英文書名一樣,擲出完美投資!

如何評估資產價值

一個完整的估值流程,還是綜合了「量化」與「質化」因素。

包含現金流量折現、競爭優勢的分析、評估市場的風險與不確定性,所有的因素相互影響之下得出一檔股票的內含價值。

數字不會說謊,財務報表呈現出來的數據,除非企業刻意修飾舞弊,不然可以提供我們最好的資訊來源,讓我們判別公司的營運狀況。

但是,財務報表呈現的是過去的紀錄,真正讓股價上漲的,是對於企業未來的成長預期。

對於這點的評估,我們必須加入質化因素,而其中包含了更大的不確定性,也因為如此,掌控風險也是估值中相當重要的一環。

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從「現金流量」切入估值的領域,是想要對於企業未來發展的準確評估。

所有企業都是以持續經營為假設,在存續期間內創造穩定營運與成長。將這段期間內賺取的現金流量進行加總,折算成現值來代表企業目前的合理價值。

在衡量現金流量時,必須考量到四個重點:

  1. 時間:當企業的現金發生的時間愈早,價值愈高
  2. 存續期間:現金流入可以維持多久?
  3. 數量:現金流入的數量是多少?
  4. 成長:現金流入是否會隨著時間成長?成長的速度有多快?

所以我們可以得出,一個最具有成長性的企業,即便目前還處於現金流出的狀態,但是在市場判定企業身處於趨勢上的產業,在不久的將來可以實現盈利,並且維持長時間的領先優勢,搶占市場份額的情況下,便可以擁有愈高的估值。這點在過去投資人對於Amazon,或是在現在許多新創、獨角獸公司的估值上都可以印證。

實際案例

我在去年介紹本書的文章中,也舉出書中的例子,使用美股中Tesla(TSLA)與McCormick(MKC)進行比較。Tesla是電動車指標廠商,而McCormick則是世界知名的烹飪調味料生產商。

但是,即便McCormick擁有較容易預測的現金流量,但因為他的價格已經超過市場給他的估值,所以股票的表現便大大不如Tesla的股票表現。

下圖是在作者寫本書(2016年)時兩家公司的股價比較(2012-2016):藍色代表Tesla的股價表現;橘色代表McCormick的股價表現。

一張含有 文字, 地圖 的圖片 自動產生的描述

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有趣的是,價值的估算除了現金流量外,也必須納入不確定性

從好的一面來想,不確定性是對於未來成長的預期,但反過來,預期往往相當脆弱,情緒的渲染力道強大。Tesla基本面的變化對於股價造成的波動相當大,時至今日,兩家公司的表現大相逕庭(2014-2019):藍色代表Tesla的股價表現;橘色代表McCormick的股價表現。(見下圖)。

Tesla實現穩定現金流入日子愈遠,對於公司不確定性的疑慮更大,也會明顯的反應在股價上。

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最後,金錢的時間價值如何衡量?

整個股票市場的時間價值可以用利率來衡量,當利率愈低,市場整體的估值就會愈高。而對於單一企業的估值,與其精確的錯誤,不如模糊的正確,在Value Investing(之後寰宇會有中文版)這本好書中,作者Greenwald就告訴我們:「採用10%已經夠正確了,而且可以讓運算變得更簡單!」

為什麼採用10%?而不是5%?

我們可以用「機會成本」的概念去衡量。S&P的長期年化報酬約莫就是9%-10%之間,也就是說,若是我們無法從個別的投資中獲取比大盤水準還高的超額報酬,那這筆投資的風險/報酬比就不划算,也不值得我們去冒險了。

下一篇,我們再繼續討論「如何評估競爭優勢與成長的價值?」

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