讀書心得-《Stay the Course》堅持到底:指數投資之父Bogle回憶錄

在今年5月時我們曾寫過一篇文章《投資思維-指數基金與投資市場的變化》,就提到Bogle正在寫新書,當時就還滿期待的。時間過的真快,年底前把這本新書《Stay the Course》先看完。

《Stay the Course》代表著什麼意義呢?

四個字:「堅持到底」

這書中每個篇章的結尾都會有一些Bogle的總結與反思,通常不偏離Stay the Course的信念。而這本書的內容就是副標題《The Story of Vanguard and the Index Revolution》所述,講述先鋒(Vanguard)基金公司的成長史以及指數化投資的創新革命。Bogle提到自己熱愛寫作,過去柏格一共撰寫了12本書,不斷提倡指數化投資的好處,並且將自己對長期投資抱持的信念與看法傳遞給投資人。

如果你看過Bogle之前的著作,在這本書中可以更瞭解為什麼他要致力於發展指數投資,並且在這個過程中如何面對眾多不看好的聲音與困難挑戰;如果你沒看過Bogle之前的著作也無妨,這本書可以讓你認識Bogle,我相信看完這本書,你也會對他肅然起敬,認為他是投資界極具智慧的長者之一。

還記得在看2017年波克夏股東會的現場直播時,巴菲特特地請Bogle起身接受現場觀眾的喝采。巴菲特說:Jack Bogle ha probably done more for the American investor than any man in the country…認為Bogle對美國投資者的貢獻可能比美國任何人都多。巴菲特也是指數化投資的倡導者,時常建議投資人將資金投入指數型基金。

我們會想,巴菲特不是主動型投資人嗎?

為什麼他還建議投資人進行被動投資呢?

反過來想,一般投資人是否能像巴菲特一樣,具有專業的知識、商業洞察力的天賦,以及每日大量閱讀的習慣與毅力呢?如果沒有,指數化投資是最能讓你長期持有,無須擔心選擇時機與標的,並且跟隨企業成長,獲取一部分合理盈利的好選擇。

除了僅僅持有指數型基金,我們也可以將指數型基金納入我們的投資組合或投資策略(當然Bogle並沒有這樣建議)。觀察避險許多基金經理人,包括我們之前提到的Ray Dalio與Jim Chanos,指數基金也都佔了投資組合中相當大的權重。從這點可以看出,指數型基金不但是長期持有的好標的,更是一項好工具!

回到這本書,總共分為四個部分,第一部分是Vanguard的故事,按照時間排序,也可以說是Vanguard的成長史。1974年Bogle成立了先鋒公司,提出指數化投資的概念,希望打造一個無須投資建議的投資組合。這樣的概念在當時是一項創新,在當時,美國共同基金的領導者Jon Lovelace即預言:「這種做法會摧毀整個產業。」在所有宣稱自己是「共同基金」的發行商,並沒有履行對等共同的義務,將投資人利益視為優先捍衛的對象時,柏格認為,唯有將其投資策略跟隨按成本基礎來設計基金結構,才能為投資人帶來最大化的收益。

柏格認為指數型基金的誕生,就是基金產業的「破壞式創新」。

指數型基金的真理是:「Before costs are deducted, the returns earned by investors as a group precisely equal the returns of the market itself.」(在扣除成本之前,投資人所獲得的市場回報應與市場回報相等)。直到現在,Vanguard成為美國指數型基金霸主,市占率達到近50%,我們會認為當初Jon Lovelace的預言成真嗎?共同基金產業是因此被摧毀,或是變得更好了?

直到2018年,Fidelity也推出了”zero cost”零成本指數基金,我想,已經沒有人會否認指數化投資的優點。柏格1951年在財富(Fortune)雜誌上的第一篇撰文《The Economic Role of the Investment Company》討論投資公司(當時共同基金尚未流行)應具備的功能與扮演的角色。主要可以總結為:

  • 投資公司的運作應盡可能的達到高效率,誠信與經濟性。
  • 未來的成長應建立在降低銷售與管理費用。
  • 基金不應要求相對於市場平均過高的報酬。
  • 投資公司的首要任務是管理他們的投資組合,其餘皆是次要。
  • 投資公司的首要任務是服務他們的股東。
  • 共同基金應履行他們的經濟責任,在公司治理上發揮影響力。

柏格認為,即便在當時這樣的言論看起來過於理想主義,但在60幾年後的今天,這些理想仍存於他的心中。在第一部分,柏格描述,共同基金行業自1949年起成為他生命中最重要的一部分,”Big Money in Boston”激發了他對這個行業的熱情,而自1951年7月進入Wellington開始他的事業,1965年晉升管理階層領導公司、中間被迫離開又回歸,在1974年創立先鋒基金公司,並至今持續在這個行業閃耀的故事。

第二部分則是The Vanguard Funds,柏格將提出幾個對於公司相當重要的基金,包括Wellington Fund、Vanguard’s index funds、Windsor funds、PRIMECAP及債券等基金。描述這些基金的的成立動機,運作方式以及中間遇到的插曲。

Wellington Fund(威靈頓)基金的興衰與中興在過去我們寫過《文化衝突》這本書,柏格也略有描述。當初基金的成立建立在幾個目標之上,包括(1)資本保存、(2)合理的當期收益與(3)不追求不當風險的利益。強調長期投資可以為股東創造最大化的價值。不過,這個近90年的長壽基金,中間也曾面臨管理者的變更,改採積極的投資策略而重創,直到2012年,管理的資產創下550億水準,重新成為產業規模最大的平衡式基金。

若從1985年起計算威靈頓基金的年化報酬約10.41%,確實是很不錯的報酬率。威靈頓基金的投資策略是什麼呢?除了擁有股票的部位外,基金同時也持有大量的債券部位,持有65%的股票部位與35%的債券部位,這樣的配置具有下檔保護,在2000年網路泡沫與2008年金融危機,威靈頓基金都可以維持相對穩定的績效表現。

在柏格討論Vanguard的主動型基金Windsor Fund與PRIMECAP Funds的章節中,強調了低手續費與多經理人式的基金結構優勢。除此之外,還有一點可以提供給投資人借鏡,那就是Vanguard選任基金經理人的四個標準:4P。這4P包括People、Philosophy、Portfolio與Performance。任用優秀、具有成長心態的投資經理,他人如何設定目標,是以成長導向或是穩定獲利來選擇投資標的。最後,過去的績效表現並不是最主要的經理人條件,而是是否有遠見,賺取長期回報的眼光,用時間來證明實力。

最後,柏格討論了債券型基金。在1970年時柏格曾提出了要成立債券型基金的構想,但當時他的合夥人回應:「Bonds are yesterday, Stocks are tomorrow.」當時正是1972年到1974年市場崩盤前夕,不難想像在樂觀情緒高漲的市場,很難有人會想到收益平平的債券投資。不過,柏格仍說服了合夥人成立了一檔income fund,配置60%債券與40%股票,事後被證明是個聰明的決定。直到現在,Vanguard也是債券指數基金的發行霸主,佔整體市場份額的23%。

時至今日,投資者對債券基金的觀念已經改變,債券可能佔投資組合中不小的比例。即便在低利率的環境,債券基金仍有大量的資金流入,在柏格看來,債券投資對大多數人來說應該視為一項長期,而非賺取價差的投資工具,藉由時間來平衡短期的價格波動。

I’m no Pollyanna, As I look ahead, I understand that times will change. Believing that future will closely resemble the past and ignoring the inevitable uncertainty of investing- and of life- is to forget the lessons of history.

在這一章的最後,柏格講了一段話:「 我並非盲目樂觀之人,展望未來的同時,我瞭解時代會改變,但未來是過去的總合,忽視生活或投資中不可避免的不確定性,就是忘記歷史的教訓。我想每個投資人都應該深入去思考這段話的意義。」

延伸閱讀:我從Bogle身上學到的事:創造價值比獲得價值更有意義

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