讀書心得－《Stay the Course》堅持到底：指數投資之父Bogle回憶錄
在今年5月時我們曾寫過一篇文章《投資思維－指數基金與投資市場的變化》，就提到Bogle正在寫新書，當時就還滿期待的。時間過的真快，年底前把這本新書《Stay the Course》先看完。
《Stay the Course》代表著什麼意義呢？
四個字：「堅持到底」
這書中每個篇章的結尾都會有一些Bogle的總結與反思，通常不偏離Stay the Course的信念。而這本書的內容就是副標題《The Story of Vanguard and the Index Revolution》所述，講述先鋒(Vanguard)基金公司的成長史以及指數化投資的創新革命。Bogle提到自己熱愛寫作，過去柏格一共撰寫了12本書，不斷提倡指數化投資的好處，並且將自己對長期投資抱持的信念與看法傳遞給投資人。
如果你看過Bogle之前的著作，在這本書中可以更瞭解為什麼他要致力於發展指數投資，並且在這個過程中如何面對眾多不看好的聲音與困難挑戰；如果你沒看過Bogle之前的著作也無妨，這本書可以讓你認識Bogle，我相信看完這本書，你也會對他肅然起敬，認為他是投資界極具智慧的長者之一。
還記得在看2017年波克夏股東會的現場直播時，巴菲特特地請Bogle起身接受現場觀眾的喝采。巴菲特說：Jack Bogle ha probably done more for the American investor than any man in the country…認為Bogle對美國投資者的貢獻可能比美國任何人都多。巴菲特也是指數化投資的倡導者，時常建議投資人將資金投入指數型基金。
我們會想，巴菲特不是主動型投資人嗎？
為什麼他還建議投資人進行被動投資呢？
反過來想，一般投資人是否能像巴菲特一樣，具有專業的知識、商業洞察力的天賦，以及每日大量閱讀的習慣與毅力呢？如果沒有，指數化投資是最能讓你長期持有，無須擔心選擇時機與標的，並且跟隨企業成長，獲取一部分合理盈利的好選擇。
除了僅僅持有指數型基金，我們也可以將指數型基金納入我們的投資組合或投資策略(當然Bogle並沒有這樣建議)。觀察避險許多基金經理人，包括我們之前提到的Ray Dalio與Jim Chanos，指數基金也都佔了投資組合中相當大的權重。從這點可以看出，指數型基金不但是長期持有的好標的，更是一項好工具！
回到這本書，總共分為四個部分，第一部分是Vanguard的故事，按照時間排序，也可以說是Vanguard的成長史。1974年Bogle成立了先鋒公司，提出指數化投資的概念，希望打造一個無須投資建議的投資組合。這樣的概念在當時是一項創新，在當時，美國共同基金的領導者Jon Lovelace即預言：「這種做法會摧毀整個產業。」在所有宣稱自己是「共同基金」的發行商，並沒有履行對等共同的義務，將投資人利益視為優先捍衛的對象時，柏格認為，唯有將其投資策略跟隨按成本基礎來設計基金結構，才能為投資人帶來最大化的收益。
柏格認為指數型基金的誕生，就是基金產業的「破壞式創新」。
指數型基金的真理是：「Before costs are deducted, the returns earned by investors as a group precisely equal the returns of the market itself.」(在扣除成本之前，投資人所獲得的市場回報應與市場回報相等)。直到現在，Vanguard成為美國指數型基金霸主，市占率達到近50%，我們會認為當初Jon Lovelace的預言成真嗎？共同基金產業是因此被摧毀，或是變得更好了？
直到2018年，Fidelity也推出了”zero cost”零成本指數基金，我想，已經沒有人會否認指數化投資的優點。柏格1951年在財富(Fortune)雜誌上的第一篇撰文《The Economic Role of the Investment Company》討論投資公司(當時共同基金尚未流行)應具備的功能與扮演的角色。主要可以總結為：
- 投資公司的運作應盡可能的達到高效率，誠信與經濟性。
- 未來的成長應建立在降低銷售與管理費用。
- 基金不應要求相對於市場平均過高的報酬。
- 投資公司的首要任務是管理他們的投資組合，其餘皆是次要。
- 投資公司的首要任務是服務他們的股東。
- 共同基金應履行他們的經濟責任，在公司治理上發揮影響力。
柏格認為，即便在當時這樣的言論看起來過於理想主義，但在60幾年後的今天，這些理想仍存於他的心中。在第一部分，柏格描述，共同基金行業自1949年起成為他生命中最重要的一部分，”Big Money in Boston”激發了他對這個行業的熱情，而自1951年7月進入Wellington開始他的事業，1965年晉升管理階層領導公司、中間被迫離開又回歸，在1974年創立先鋒基金公司，並至今持續在這個行業閃耀的故事。
第二部分則是The Vanguard Funds，柏格將提出幾個對於公司相當重要的基金，包括Wellington Fund、Vanguard’s index funds、Windsor funds、PRIMECAP及債券等基金。描述這些基金的的成立動機，運作方式以及中間遇到的插曲。
Wellington Fund(威靈頓)基金的興衰與中興在過去我們寫過《文化衝突》這本書，柏格也略有描述。當初基金的成立建立在幾個目標之上，包括(1)資本保存、(2)合理的當期收益與(3)不追求不當風險的利益。強調長期投資可以為股東創造最大化的價值。不過，這個近90年的長壽基金，中間也曾面臨管理者的變更，改採積極的投資策略而重創，直到2012年，管理的資產創下550億水準，重新成為產業規模最大的平衡式基金。
若從1985年起計算威靈頓基金的年化報酬約10.41%，確實是很不錯的報酬率。威靈頓基金的投資策略是什麼呢？除了擁有股票的部位外，基金同時也持有大量的債券部位，持有65%的股票部位與35%的債券部位，這樣的配置具有下檔保護，在2000年網路泡沫與2008年金融危機，威靈頓基金都可以維持相對穩定的績效表現。
在柏格討論Vanguard的主動型基金Windsor Fund與PRIMECAP Funds的章節中，強調了低手續費與多經理人式的基金結構優勢。除此之外，還有一點可以提供給投資人借鏡，那就是Vanguard選任基金經理人的四個標準：4P。這4P包括People、Philosophy、Portfolio與Performance。任用優秀、具有成長心態的投資經理，他人如何設定目標，是以成長導向或是穩定獲利來選擇投資標的。最後，過去的績效表現並不是最主要的經理人條件，而是是否有遠見，賺取長期回報的眼光，用時間來證明實力。
最後，柏格討論了債券型基金。在1970年時柏格曾提出了要成立債券型基金的構想，但當時他的合夥人回應：「Bonds are yesterday, Stocks are tomorrow.」當時正是1972年到1974年市場崩盤前夕，不難想像在樂觀情緒高漲的市場，很難有人會想到收益平平的債券投資。不過，柏格仍說服了合夥人成立了一檔income fund，配置60%債券與40%股票，事後被證明是個聰明的決定。直到現在，Vanguard也是債券指數基金的發行霸主，佔整體市場份額的23%。
時至今日，投資者對債券基金的觀念已經改變，債券可能佔投資組合中不小的比例。即便在低利率的環境，債券基金仍有大量的資金流入，在柏格看來，債券投資對大多數人來說應該視為一項長期，而非賺取價差的投資工具，藉由時間來平衡短期的價格波動。
I’m no Pollyanna, As I look ahead, I understand that times will change. Believing that future will closely resemble the past and ignoring the inevitable uncertainty of investing- and of life- is to forget the lessons of history.
在這一章的最後，柏格講了一段話：「 我並非盲目樂觀之人，展望未來的同時，我瞭解時代會改變，但未來是過去的總合，忽視生活或投資中不可避免的不確定性，就是忘記歷史的教訓。我想每個投資人都應該深入去思考這段話的意義。」
