價值投資

評估企業的護城河 就看這個指標!-《哥倫比亞商學院必修投資課》讀後分享

2019 年 12 月 23 日

《哥倫比亞商學院必修投資課》這本書的第三章,是在講述如何評估一家企業的競爭優勢與成長價值。我認為這個章節對投資人來說相當重要,在這篇文章中,我會加入我之前其他閱讀材料的重點,讓大家更瞭解書中傳達的觀念。

通常我們在討論一家企業的競爭優勢時,會使用質化分析,例如麥可·波特的五力分析,從各方面確認公司的護城河是否具有穩固性與持續性。不過,更好的方式是我們可以藉由財務報表的內容,找出可佐證公司競爭優勢的指標,那對於我們在進行投資決策時會更有幫助。

一間公司的成長價值,來自於它未來營運所創造的價值

一間具有競爭優勢的公司,可以將其所投入的資本,創造出優於同業更高的資本報酬率。

企業主要的競爭優勢有:

1. 定價能力:提高產品價格,使營業收入持續成長

2. 規模優勢:銷貨成本下降,銷售及行政費用下降,使其可以有更低的成本優勢,擁有更高的獲利能力。

3. 營運效率:擁有高效運用資本的能力,用更少的資本獲取更高的報酬。

競爭優勢的主要來源:

1. 客戶優勢:提高顧客搜尋成本與轉換成本,增強客戶的黏著度。

2. 生產優勢:使公司和競爭對手訂定一樣的價格,卻能創造較高的利潤與資本報酬。

a) 更低的生產成本

b) 特有的生產技術

c) 更好的經銷系統

3. 效率優勢

a) 學習曲線:累積愈多經驗,生產效率愈高,形成對手難以追趕的指數型增長。

b) 規模經濟:產量愈大,單位成本愈低,跟對手相比擁有更高的獲利能力。

c) 網絡效應:使用人數愈多,產品與服務擴散的愈快,像網絡一樣緊密相連的關係,建立「贏家全拿」的競爭優勢。

d) 政策優勢:法規、專利等

如何斷定,公司擁有的競爭優勢可以為公司創造出額外的價值呢?

唯有在投資報酬率高於資金成本的情況下,才會產生超額報酬,創造出一個良好的正向循環。

企業的投入資本報酬(ROIC)如果大於資金成本(WACC),就能創造經濟學家所謂的超額報酬(excess return)

投入資本回報率(Return on Investment Capital, ROIC) 是用來衡量公司的營收有多少可以真正轉化成現金流入(或盈餘)。公司的價值創造來自於資本報酬率,也是維繫競爭優勢的關鍵要素之一。

在書中,作者ROIC的計算方式為業主盈餘/投入資本。但是我還是比較偏好更簡易的方式,直接用稅後凈營業利潤(NOPLAT)/平均投入資本來計算,也就是營業利潤*(1*稅率)/平均投入資本。

ROIC=營業利潤(Operating Income)*(1-稅率)/平均投入資本

更簡單的方式,是從許多免費的網站中直接擷取資料,推薦gurufocus (連結) 這個網站,可以快速取得估值時需要的許多指標,節省投資人許多時間。

我認為在指標的觀察上,趨勢的變化比單點的數據更為重要,當趨勢發生改變時,才是股價可能反轉的重大指標之一。

平均資本加權成本(Weighted average cost of capital, WACC)則是投資者期望從投資公司中獲得的回報率,因此也可以作為現金流量折現時的貼現率。

資金成本也可以看作是機會成本,通常可以用無風險利率來計算,或是在gurufocus 這個網站也有對個別公司的計算方式。

唯有資本報酬率大於資金成本時,才有辦法為公司創造額外的價值

企業具備競爭優勢,是指業者有能力持續創造與維繫超額報酬。唯有當投入資本創造的報酬,得以超過相關的資金成本,成長才能增添企業價值。

1. ROIC > WACC→ 創造成長

2. ROIC < WACC→ 破壞價值

當ROIC愈高時,對於公司的成長助力愈大,公司可以採取更積極的擴張策略。但當ROIC太低時,公司應該專注於提升ROIC數字,提升資產配置的效率,以免過於積極的擴張反而對公司的營運造成傷害。

當ROIC愈高時,對於公司的股價也有正面影響

以書中舉的兩家食品股味好美(McCormick, MKC)與通用磨坊(General Mills, GIS)為例。我們可以:

1. 比較公司自己的投入資本報酬率,以及與同產業中其他公司的投入資本報酬率表現

2. 比較公司自己資金成本,以及與同產業中其他公司的資金成本表現

下表中,我們可以看出近五年MKC的ROIC逐年提升,且資金成本逐漸下降,超額報酬率(ROIC-WACC)提高,對比GIS的數值,兩者股價在2017年後的走勢則可看出明顯的差異。

McCormick(MKC) 2015 2016 2017 2018 2019
ROIC %  14.61 14.99 16.38 11 15.03
WACC %  5.86 5.78 5.18 4.04 3.34
ROIC-WACC 8.75 9.21 11.2 6.96 11.69
General Mills(GIS) 2015 2016 2017 2018 2019
ROIC %  11.99 13.66 14.45 14.25 10.72
WACC %  5.51 5.17 4.66 6.08 6.34
ROIC-WACC 6.48 8.49 9.79 8.17 4.38

一張含有 文字, 地圖 的圖片 自動產生的描述

投入資本報酬率(ROIC)、成長(g)與現金流(Cash Flow)之間的關係

成長、ROIC與現金流入通常彼此相關,公司能夠更快地增加收入,以具有吸引力的報酬率來進行更多的投資,創造更多的價值。然而,任何不增加現金流的東西都不會創造價值。

該如何衡量公司將獲利轉化為現金的能力,可以把現金流入的來源進行分解為兩個部分:盈收成長與ROIC提升。

提升投入資本報酬率(ROIC)

擁有較高ROIC的公司,在同樣的資本投入下,可以獲取更高的現金流入。提升ROIC的方法有改善利潤率與改善產出效率,兩者都可以為公司創造出額外的價值。

假設一家成長率為0的公司,$1000的收入可以創造$100的獲利,利潤率為10%。若在資本投入為$500的情況下,ROIC=20%。倘若我們可以將ROIC提升1%,利潤率可以提高$5,利潤率提升到10.5%。將未來每年多出$5的現金流進行折現,則可以得到$50的現值,提升ROIC可以創造出額外$50的價值。降低營運資本一樣可以創造價值,若降低營運資本$24,ROIC則會提升到21%。($100/$476)。

提高營收成長

在營收成長方面,可以從幾個方面來進行討論,不同的成長來源,為公司所創造的價值也會有所不同。

成長類型 每1美元營收為股東創造的

額外價值

1. 推出新產品 1.75~2.00
2. 擴張現有市場 0.30~0.75
3. 增加市場份額 0.10~0.50
4. 搶食競爭對手地盤 -0.25~0.40
5. 併購活動 0~0.20

資料來源:《Valuation》- McKinsey & Company Inc.

最好的成長策略來自於新產品的推出

通常可以獲得最高的報酬,因為它們通常不需要投入太多的新資本,又可以擴大營業收入,等於是一舉兩得。公司可以藉由原本的產線與供應鏈來擴充自家的產品項目,在未來也有更多餘裕可以彈性調整資源分配。

反過來說,購併企業必須是先付出龐大的資本,回報則需要一段時間之後才看得出,更有可能會演變成失敗的結果。搶食競爭對手地盤甚至有可能因為激烈的競爭而損害價值,管理層在選擇該策略時應審慎評估,將獲利擺在第一位。

不過,當公司擁有高ROIC、高營業利潤率時,也有可能不願意投入一個ROIC較低的公司。很多美國企業為了避免ROIC下降,而拒絕投入成長。一家擁有30%營業利潤率,ROIC超過50%的公司,它有可能不願意去投入一個目前只有25%資本報酬率的案子,深怕會稀釋它原有的獲利能力。

不過,正如同我們之前所說,一個只有25%資本報酬率的案子,只要它的資本報酬率高於它的資金成本,便可以獲得超額報酬。(在這樣的情況下,我認為許多傳統企業因為這個因素錯失了鞏固自身優勢的創新機會,到最後反而被新進入市場的競爭對手追趕上)

也因為如此,質化分析不應該只針對表面上的數字進行判斷,更多時候,影響公司未來發展的關鍵人物是「管理層」的決策,該積極或保守、該守成或創新,都必須拿捏得當,進退得宜,才有辦法跟隨市場上的變化而穩步向前。

投資人在選擇公司時,到底是選高成長好,還是高投入資本報酬率好的公司呢?

參考Mckinsey的這份報告(連結),裡面整理了自1995年以來,市值超過20美元的美國非金融上市公司,投入資本報酬率與成長對於公司股東總報酬(Total Returns to shareholders, TRS)造成的影響。

1. 當一家公司具有高ROIC(1995年平均ROIC>20%的公司),營收成長愈快,股東總回報就愈大。

2. 當一家公司具有中等ROIC(1995年平均9%<ROIC<20%的公司),最好同時可以改善ROIC與成長,使得股東總報酬有辦法高於市場平均報酬水準。

3. 當一家公司具有低ROIC(1995年平均6%<ROIC<9%的公司),改善ROIC對於股東總回報的成長則愈有幫助。如果無法改善資本配置效率,以過去的紀錄來說,近三分之一的公司會在接下來的十年內被收購或破產。

由上面三點,可以瞭解到一家高成長的公司,具有良好的營運績效,創造出優異的成長趨勢,帶給股東最大的報酬,才是投資人的最佳選擇。

而當一家公司正在進行體質轉換時,瞭解公司的營運策略是否有助於提升營運效率,帶動業績回到成長軌道,可被視為是一檔有潛力的轉機股。

最後,當你想要投資一家穩定的成熟型公司,既然公司沒有辦法提供陡峭的成長曲線,那營運效率對於公司股東未來的報酬率則具有重大的影響力。找到可以幫助提高資本配置效率的方式,包括刪減成本、賣出不賺錢的部門、股票回購政策等,才能使公司看起來具有投資價值。

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