價值投資

從葛拉漢到巴菲特的價值投資策略-《21世紀價值投資》讀後心得分享

2019 年 12 月 23 日

想了很久如何用最好的方式來呈現內容比較「硬」的投資書籍,這類書籍的篇章闡述與投資或估値相關的理論與具體應用,前後具有連貫性,實在是不好寫!

我認為最好的方式還是把書中的重點進行節錄,並提供我的想法與實際案例應用,幫助大家更有效率的吸收書的內容~

《21世紀價值投資》這本書是由哥倫比亞大學教授格林沃德與其他優秀的作者合著,集結這些作者對於價值投資的研究,讓我們可以更深入的了解一套完整的價值投資哲學。

所謂的價值,並不僅是買便宜而已。在書中提及:「現代價值投資方法最顯著的進步之一,就是體認特許經營權的價值。」

過去葛拉漢時代善用的淨流動資產投資法雖然簡單、易懂又明確,但在目前的投資環境中因為資訊流通速度加快而鮮少找到可以符合條件的標的。就算找到了,也不足以符合分散投資的原則。

巴菲特雖師承葛拉漢,但是他後來在「集中投資於好公司」的領域中表現也十分傑出。該如何用合理的價格買進一間値得長期持有的好公司,跟著公司的成長而坐擁獲利,是現代價值投資更為重要的課題,也是這本書著墨更深之處。

第二種方法是直接比較股票價格與資產的帳面價值(股東權益/流通在外股數),包含商譽等無形資產的價值,但是這些價值有可能過於高估。像卡夫亨氏就是很好的例子,也因為如此在今年三月公司進行154億美元的商譽減值,股價也大受影響。

延伸閱讀文章:卡夫亨氏的教訓,投資該考慮的四個面向(文章連結

價值評估原理  價值評估實務

「當期與未來現金流量的現值」進行企業估値

用現金流量折線來計算計算目前與未來發生之現金流入與流出的各期淨額,分別按照適當利率,折算為目前價值的總和。

在這個方法中,計算現值必須要先估計當期與截至未來某合理日期(或許是十年)的各期現金流量。然後,選擇(估計)某種可以適當反應相關資產風險程度的資金成本。有了各期現金流量與資金成本,計算出各期現金流量的現值,然後進行加總。

這個方法雖然簡單,而且有公式可以套用,在許多網站也提供免費功能讓投資人省了許多功夫。但是,現金流量折現法一樣有其缺點需注意!

第十一年之後的價值,通常稱為終值。由於現金流量超過一定期限後通常難以估計,所以終值是採用第十一年的預估現金流量乘以某個倍數。這個倍數,是1除以資金成本減去永續成長率的差值。(舉例來說,假設資金成本為10%,永續成長率為5%,則倍數將是1/(10%-5%)=20。

現金流量折現有兩個主要問題

  1. 隨著涵蓋的期間愈長,估計偏差愈大
  2. 實務上,現值方法需要仰賴一般不可得知的資訊-企業營運變數的參數值-尤其是遙遠未來的資訊

只要基本假設發生些微變動,評估價值能就會出現截然不同的結果。

舉例來說,我使用gurufocus網站所提供的免費DCF功能計算Apple(AAPL)的合理股價

若以過去十年Apple公司平均成長率做為未來預期的成長率進行折現,得出的結果每股會是333.93美元,而目前Apple的股價為235.32美元。

但是,Apple近五年的獲利成長率以從20%以上下滑到14.3%左右,也就表示在這樣的情況下,我們可能對公司的未來太過樂觀了!

若以保守估計Apple未來十年的成長率可以維持在10%左右,則重新計算出的合理價會變成173.03美元,一來一往之間價差高達40%。

即便Apple可以維持20%以上的成長率長達十年以上,我們應該思考這樣的成漲勢建立在什麼樣的條件之上?

關於現值計算的不確定性,另一種普遍採用的方式是採取徹底的敏感性分析。不過這個區間非常的大,所有根本參數彼此之間存在複雜的關連,因此分析者難以判斷哪個價值評估更為準確

價值評估三要素:資產、盈餘能力、獲利成長

在網路泡沫的年代,許多分析師開始對新成立的Dot-Com進行估値,給予它們高度評價。」

對於這樣的狀況,蒙格說:「凡是不可說的東西,就應該保持沉默。」

要素一:資產價值

  1. 利用財務報表來對公司的資產價值進行估算。
  2. 再生產成本(Repurchase Cost)

若判斷該產業可以繼續發展,應根據再生產成本來評估公司的價值。

所謂的再生產成本,指的是像要複製公司的營運模式,該如何透過最有效率之方式重置相關資產,需要花費多少價值?

如果再生產成本很高,代表公司具備一定的競爭優勢。但是如果再生產成本很低,則代表只要有利可圖,任何廠商都能輕易的進入到產業內,壓縮原有市場參與者的獲利。

事實上,計算再生產成長對於一般投資人來說困難度高,必須要對產業有一定程度的了解,並且藉由對資產負債表的調整來做估算。

一般投資人若以最簡單的方式來進行判斷,先問的第一個問題是:「如果一個新進者要進入這個市場,需要花費多少時間與金錢,才能複製原有廠商的優勢?」

舉例來說:波音(BA)是一家航天航空器製造商,因為技術上的護城河效應,擁有行業的領先優勢。

如果一個新進者想要複製該公司的產品-飛機設計,可能需要15年的時間與研究開發費用。不僅如此,像這樣高技術壁壘的公司,維護客戶關係的成本也很高,客戶也不會隨意轉單,避免嚴重的過錯導致更大的損失。

除此之外,製藥產業也是進入門檻相當高的產業之一,藥品的專利期間雖然超過五年以上,但光研發費用至少就要一年以上的營業收入,令許多新進者望之卻步。

要素二:盈餘能力價值(Earning power value, EPV)

當期盈餘與目前的價值關係更為密切,取自當前的競爭優勢,把當期盈餘轉換為企業的內含價值來估算企業的價值。

但是變動大,成長快速的企業不是用於盈餘能力價值。EPV適合應用在可預測性較高的行業上!

要預估營於能力價值,需要針對目前與未來盈餘的關係以及資金成本進行假設。傳統上,葛拉漢/陶德對於盈餘所作的假設為:

  1. 當期盈餘經過適當調整之後,對應可持續分配現金流量
  2. 這項盈餘水準,未來保持不變

企業的盈餘能力價值(earning power value, EPV)=調整後的盈餘*1/R

其中R代表當期資金成本。由於現金流量假定維持不變,所以成長率G=0

企業的盈餘能力價值(EPV)與它的產業之間,透過資產的再生產成本呈現出重要而緊密的關連。

可以在市場上持續生存的企業,會有下面三種情形,用來判定公司是否具有競爭優勢:

  1. 企業的EPV顯著低於資產的再生產成本:意味著經營者沒有運用資產創造應有的盈餘水準
  2. 企業的EPV大致等於資產的再生產成本:這是缺乏競爭優勢產業的情況
  3. 企業的EPV顯著高於資產的再生產成本:意味著產業存在著明顯得進入門檻,既有業者賺取的盈餘將超過遲來者

舉例來說,一家每年賺取盈餘1000萬的公司,公司的股東如果要求10%的報酬率,那這家公司的盈餘能力價值就是1000萬/10%=1億元。

如果這家公司的有形資產全部價值4000萬元,那我們就應該去尋找剩下的6000萬元價值來自於那些部分,包括商譽價值、生產技術、員工訓練、通路等是否真的符合這樣的估値?

因為無形資產的衡量通常是相當主觀的,你必須倚靠你對於商業的研究與洞察,從產業的趨勢到競爭對手之間的差異化都是促成這些無形資產價值提升的重要關鍵,找出合理或不合理之處。

在EPV還顯著高於資產成本的時期,超額報酬會吸引許多競爭者前來,倘若公司無法維持競爭優勢,則EPV會因為對手的崛起而被削弱喔!

要素三:成長價值

成長涉及了許多不確定性因素,有的時候營收成長,對公司來說卻不一定是好事。

這是什麼原因呢?原因在於成長必須帶來實際的現金,可以讓公司分配給投資人。這通常需要額外資產的配合,包括應收帳款、存貨、更多廠房設備等如何進行配置,新投資的報酬是否可以抵銷付出的成本,才能造成真正的成長。

只有在企業的盈餘能力價值(EPV)顯著、而且能夠持續高於資產價值,其成長才能創造價值

書中提及的WD-40這家公司,就是利用特續經營權創造盈餘能力的例子。

公司股價自2009年上漲600%以上,自上市日到現在股價上漲90倍。

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WD-40(WDFC) 的產品是除鏽潤滑油,聽起來似乎沒什麼特別,不過潤滑油不管景氣好壞都有需求,營收較不易受經濟環境變化的影響。

以WD-40這家公司來看,盈餘能力價值(EPV)計算出每股合理價格與市價差了三倍,原因可能來自於資產負債表低估了公司的再生產成本,或是WD-40擁有可觀的特許經營權。

觀察公司的產品雖然競爭對手很多,不過顧客的忠誠度高,行銷費用等固定支出因網絡效應而攤平,使得公司的獲利得以持續成長。WD-40的營業利潤率一直維持在穩定的水準,股東權益報酬率(ROE)更是逐年攀升,自2004年的23.6%到2018年的44%,可見公司的營運效率相當不錯,也是帶動股價持續上漲的關鍵。

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