訂閱經濟(Subscribed)與股價估值的思考方向

最近都在研究跟訂閱經濟相關的公司，搭配之前買的《Subscribed》這本書，可以更了解這些公司的商業模式與策略規劃。我們常會發現這些公司的獲利或自由現金流都還是負的，但是股價卻持續上漲。這時候我們會問：

• 難道這些公司的股價真的只是本夢比嗎？
• 我們是否應該用原來的估值方式去衡量這些公司的價值？
• 這些公司股價上漲的理由，以及背後的邏輯代表什麼？

雖然在許多公司上，傳統的財報分析與估值準則仍然適用。但是，你是否也曾對目前商業模式的巨變，應該採取怎麼的估值方式感到懷疑？

其中我認為讓我們最為感到困擾的，就是在輕資產公司持續成長，擠壓傳統重資產公司在投資市場中的重要性上，我們應該採用哪一種投資思維來檢視這些公司的真實價值？

過去的重資產公司，著在在實體資產的實際價值上，而現在的輕資產公司，就如同這本書所討論的訂閱經濟，像Netflix(NFLX)、Spotify(SPOT)、甚至是傳統ERP系統的市場份額也逐漸被像Salesforce(CRM)、Workday(WDAY)等公司取代。這些公司的優勢建立在數據與技術上，更多的價值是在於它的無形資產，包括品牌、專利、技術等。

除此之外，這些公司將業務上所賺的獲利，持續的進行大幅投資。我們曾說Apple(AAPL)與Amazon(AMZN)等互聯網科技巨頭，也是將未來的目標放在打造一個「生態系」。所謂的生態系是可持續變動、進化的、並且可以不斷的融合與創新，產生更多的額外價值。

也有財務學教授的研究表示過去20年，傳統財務報表提供的資訊大概只占投資者在做決策考量的5%。財務報表不可否認是估值的基礎，但是以目前的市場情況來看，首先是報表上的每股盈餘已經不代表一切，更多時候我們應該去檢視公司的現金流量、研發支出等指標上，讓我們可以更了解公司的營運方針。

另外，除了財務數字，我們應該將更多因素考量進去，包括產業面以及基本面等非財務資訊，看到其他人看不到的趨勢，才有可能找到未來的成長潛力股。

回到這本書，這本書讀起來真的滿有趣的。前面的部分是在討論訂閱經濟的許多案例，說明這種新商業模是如何發展起來，改變了眾多產業的交易生態。不管是對消費者、投資者，或是創業者都很實用，因為訂閱經濟扭轉了我們對原本綑綁銷售的傳統觀念，告訴我們應該改變思維，從不同的角度去觀察這些公司。

• 它在最後部分也介紹了討論這些訂閱經濟的財務思維，我認為可以給投資人作為評估這些公司的參考標準。
• 新的商業模式是一種環形的(circular)，而非線性的(linear)，以用戶為中心，找出客戶的需求，未客戶帶來好的結果，創造好的用戶體驗，才有辦法將客戶留下來。
• 傳統企業靠三大財務報表來評估公司表現。唯一的問題是這類評估都是在回顧，訂閱經濟則靠前瞻指標運作。
• 訂閱經濟的關鍵財務指標是年度經常性收入(ARR)。此一營收是你預期訂戶每年會付的金額。至少每季要確認一次你的ARR是成長或衰退。
• 未來的ARR＝目前的ARR－流失的客戶(Churn)＋新增的年度合約價值(ACV)

以前我們在估值時，常用一個標準來衡量企業是否應該將資源投入成長，就是把投入資本回報率(ROIC)減去加權平均資本成本(WACC)，若是投入的報酬小於投入成本，那一味的強調成長反而對公司是有害的。

在評估訂閱經濟時，也是同樣的道理。因為這些公司通常把賺到的收入(ARR)再分配給持續性費用(Recurring cost)與成長費用(Growth Expense)。持續性費用包括銷貨成本(COGS)、管銷(G&A)與研發(R&D)費用。而成長費用則是指銷售與行銷費用(Sales & Marketing)，是為了「未來」的成長而支出的成本，類似於公司的資本支出，將資本投入在未來有生產力的項目上。

年度經常性收入(ARR)可以作為預算分配的指標，唯有當ARR成長或是可預期成長的同時，這些預算才跟著一起成長，避免對公司造成過重的負擔。

書裡引用了一段話貼切的表達了這個概念：

you’re not so much selling a product as you are creating annuities with a lifetime value that far exceeds whatever you paid to acquire them.

與其說你是在賣產品，不如說你是在用遠遠超過你取得成本的終身價值來創造年金。這就是說，指要你的桶子沒漏水，對訂閱經濟事業來說，把所有利潤都投入成長是相當合理的做法。這與我們做投資的概念也是一樣的，現在你對這些公司有了基本的概念，對於這些公司股價的評估，也會有不一樣的看法。

最後簡介一下這本書的作者左軒霆(Tien Tzuo)。雲端軟體服務商Zuora的執行長暨共同創辦人。Salesforce.Com編號第11位員工，曾擔任行銷長與策略長，並曾任職CrossWorlds、Oracle銷售顧問。父親湖南人，母親台灣人。畢業於康乃爾大學與史丹佛商學院。被視為提出「訂閱經濟」一詞的人。