Joel Greenblatt的基金投資策略與持股變化

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喬爾‧葛林布萊特 (Joel Greenblatt)是《你也可以成為股市天才》(You Can Be a Stock Market Genius)這本書的作者,他在另外一本著作《超越大盤的獲利公式》(The Little Book That Still Beats the Market)一書中提出的神奇公式概念,至今仍有許多人討論並使用。

Greenblatt在1985年成立了對沖基金Gotham Capital,不過在1995年退還了外部資金, 2009年重新進入資金管理行業,Gotham Asset Management旗下擁有多支對沖基金,藉由他特有的方法在投資市場中獲利。

在近期的媒體訪談中,Greenblatt將投資人使用的策略比喻為一個「節食計畫」,一個有效的投資策略之所以有用,一定是你可以一直“Stick with them”,堅守原則,堅持到底才能獲得成功。

不過,你也知道,一般人的減重計畫通常都是以失敗收場,減肥者傾向於高估自己容忍飢餓的能力。這就跟投資人高估自己的風險承受度一樣,當市場下跌時便拋棄他們的投資標的,結果錯過了市場回彈的時機點。

我們已經知道,多數的主動型基金績效已經很難超越大盤,導致於目前市場上的資金不斷的湧入被動型基金。但是,即便是所謂的「被動」投資,其實結果也是取決於投資人的主動選擇,包括各式各樣的多因子選股模型,衍伸出所謂的Smart Beta指數化投資標的,金融機構老實說也是一門生意,商業的本質就是提供給消費者想要的商品與服務,並賺取佣金,但投資人購買投資商品後,卻還是不一定可以得到理想的報酬。

  • 為什麼很難打敗大盤?

在《投資終極戰》(Winning the Loser’s Game)這本書中也有提到,為什麼許多積極型的投資經理人無法打敗大盤?因為他們通常喜歡用四種方法來追求成功,包括波段操作(買低賣高)、選定特定類股或股票、隨時改變資產配置或投資策略,以及發展高人一等的投資哲學。但是,通常這四個方法都沒有辦法獲得令人滿意的回報,原因有很多,包括你沒辦法持續不斷的擊敗市場上所有的聰明人、以及當你更換投資策略時,可能剛好遭遇這個策略的黑暗期,但是被拋棄的舊策略卻發揮作用了

結果,在日益進步的投資市場中,多數的聰明人想要提高投資成就的方式,不是設法去證明自己比別人強,而是用最實際的方式「減少錯誤」,等待別人犯錯,藉由別人的錯誤來獲利。

投資的四大真理是:「合適的長期資產配置比率,適合個人的投資策略、分散投資及耐心與恆心,堅持到底」。投資最難的部份不是判斷出最好的投資策略,而是維持長期的觀點,在市場的高峰或低谷都堅守原則

作者把時間比喻為「阿基米得的槓桿」,可以把最沒有吸引力的投資,變成最有吸引力的投資。這也是為什麼被動式基金現在越來越受到投資人的親睞,這點從資金不斷從主動式基金流出到被動式基金的現象就可以明顯觀察到,簡單說:「如果你不能打敗對方,就加入他們。」

  • Greenblatt做出了什麼樣的改變,去順應這個市場的潮流呢?

在2015年3月,Greenblatt發現許多投資人偏好指數基金,便成立了一個Gotham Index Plus Institutional (GINDX)基金,他認為這檔基金是the latest generation of Gotham investing,最新世代的高譚投資法,有別於以往的投資風格。在2017年底成立的Gotham Index Plus Investor (GNNDX),最低投資金額為2500美金,是適合一般投資人投資的共同基金,投資策略完全相同於GINDX。

他嘗試將被動投資結合主動管理,尋求超過S&P500的指數報酬。這檔基金的策略是將一部份資金用來追蹤S&P500指數,並加入主動型選股,遵從Greenblatt之前的價值模型,買進低估的公司即賣出高估的公司股票。這種策略的好處是在經濟繁榮時,可以跟上大盤的報酬率,在經濟衰退,股市下跌時,可以更好的保護資產,因為可以更容易找到價格過高的股票。

該基金目前的總資產為5.7億美元,前十大持股占了基金總資產的32.7%,共持有305檔多頭持股,及189檔空頭部位。在市場一片忽視價值股的情況下,Greenblatt則反其道而行,持續堅持他的價值投資路線,這檔基金自2015年以來,年化報酬率為15%,表現優於99%的大盤混合型基金。

這似乎表示了Greenblatt的這個策略確實獲得了不錯的收益。Gotham Index Plus的策略縮短了投資人的等待時間,並減少了一般主動型基金對於大盤的追蹤誤差,但仍可以藉由選股能力的優勢賺取超額報酬。Greenblatt認為,這個投資策略當牛市漲勢逐漸放緩時,可以得到更好的績效。在過去28年中,只有15%得時間股票市場的估值高於現在的水位,而當股市處在高水位的同時,市場很有可能在未來12月拉回2%到4%。

  • Greenblatt的投資策略

既然這個基金的本質上還是不脫Greenblatt原有的投資風格,我們也再來重新喚起投資人的記憶。在2016年的媒體訪問中,Greenblatt提到他對於一個「最好的投資策略」的看法,最基本的概念還是一樣,就是「Stick with them,你可以黏著他」(堅持下去)!

想要擊敗市場,你必須超脫市場的思維,具備獨立思考的能力。這點非常重要,但是卻很少人做得到。價值投資者必須以一個長期的眼光來看一個企業,並等待兩到三年才有辦法得到回報,但是一般投資人通常只想要在短期之內追逐報酬,他們甚至不知道該如何去評估股票。

在《超越大盤的獲利公式》中,Greenblatt用神奇公式(Magic Formula)中的兩個具體衡量標準,「盈餘殖利率」(Earnings Yield) 以及「資本報酬率」(Return on Capital, ROC) 來篩選出被低估的好企業。投資人可以購買一籃子用神奇公式這兩個條件帶出來的公司,平均來說可以獲得滿意的報酬。

盈餘殖利率所代表的就是公司的獲利能力,我們可以用所付出的1塊錢成本,買進公司的多少獲利?付出成本越低,代表買入的價格越便宜。另外資本報酬率則是代表一家公司是否可以符合巴菲特所說的好公司,也就是用來評估公司的經營績效,資本報酬率越高,代表公司的可能有更高的生產效能,或擁有特殊的技術等競爭優勢,可以在產業中位於領先的地位。

  • 混合價值與成長的基金

晨星網站(Morningstar)也將Greenblatt的基金歸類在「大型混合型基金」(Large Blend),表示Greenblatt的選股模式是混合價值投資與成長型投資。類似於巴菲特的選股條件,Greenblatt認為成長與價值兩者之間是不可分割的,買入一檔企業的股票,就如同握有公司的所有權一般,推斷公司未來的現金流入來推估公司的現值。

最好的去評斷公司價值的方式,就是看一個公司的整體,而不是只是因為資產負債表上的數字而買進,或是利用一些基本的估值乘數,像是PB Ratio或PS Ratio等估值指標來定義價值,未免過於簡化投資這件事了。

也有些人常用動能因子(momentum)策略,過去曾有30到40年的時間可以取得不錯的回報,但以現況來說,往往因為太多人使用而無效了。但是價值投資卻是一直可以得到不錯的回報。Greenblatt提到他的父親,一位鞋匠,告訴他如何去理解經營一家公司可能會遭遇的困難,以及如何克服這些困難而得到成功。當人們在學習投資時,他們往往忘了,他們所研究的公司,也是一家真正的企業,也應該用一位經營者的角度去理解投資,選擇投資,做出正確的判斷。

  • 目前的持股與看法

在Greenblatt的基金中,目前最大的持股就是Apple(AAPL),Greenblatt認為Apple目前的價格仍比真實價值還要低,就銷售成長,資本報酬率與盈餘成長率等方面來看,Apple都比S&P500指數成分中其它公司的平均表現還要好。投資人必須分辨出Apple到底是一家銷售硬體的公司,或是一家擁有品牌優勢的消費品公司,就像人們所熟知的Coca-Cola一樣。在早期的許多評論,都對Apple的成長和獲利力逐漸消退抱有疑慮,造成股價一度低迷,但是從2017年初科技股便開始強勢的上漲後,大家對於蘋果的「生態系統」(ecosystem )已經有了完全不一樣的解讀,就Apple發布的財報內容來看,目前的業務重心也逐漸轉向軟體方面了。

基金當中還擁有Greenblatt所稱「Bucket of Apples」的其他股票,他擁有一個12人的研究團隊,尋找理想的標的,這些蘋果籃中的公司所擁有的特色與優勢是,他們都擁有強勁的現金流量和優異的利基市場,並且多數都在市場中以低於真實價值的價格交易。

Greenblatt的基金還擁有另外一家工業集團Honeywell International (HON),擁有多元化的技術,經營四個業務領域,包括航空航天、家用和建築技術、安全與生產力解決方案以及高性能材料和技術。

目前Honeywell正在轉型為一家「software-industrial company」(軟體工業公司)。除了看好未來對於連結網路的產品的需求越來越多以外,過去五年該公司的現金流成長超過50%,如果Honeywell可以再進一步將低獲利的汽車及家用部門分拆出去,並聚焦於獲利較高的航太部門,公司的獲利可望再向上提升。(不過我看第二季Greenblatt是減持了5%公司的股票)

在放空的標的中,Greenblatt提到了Coty(COTY)這檔股票,Coty市全球美容用品製造分銷商,產品包括香水,化妝品,護髮產品,擁有CoverGirl、Max Factor、OPI等品牌。相較於高成長,且獲利率更好的Estée Lauder (EL) and L’Oréal (OR.France)兩家公司,估值約在現金流量的22倍到29倍,而Coty的估值約為現金流量的38倍,且現金流量持續下滑中,Greenblatt認為市場給了Coty過高的估值水平。

除此之外,Greenblatt的基金在最新的13F中,比較大的變動是增持了Intuit Inc.(INTU)公司的股票,這家公司主要為小型企業、消費者和會計專業人是提供業務和財務管理軟體,用於納稅申報或個人理財、線上支付等服務。另外基金中還增持了Disney(DIS)迪士尼、新買入了FedEx(FDX)聯邦快遞、Automatic Data Processing (ADP)等公司,ADP為資料處理公司,主要提供人力資源管理軟體服務,目前的最大股東是Bill Ackman。

  • 獲利優先,現金至上

所以藉由上述的例子,我們可以理解Greenblatt對於一家公司製造現金的能力還是非常看重的,相較於成長,一家公司是否可以穩定的獲得現金收入,並且管理者可以充分的理解營運的狀況,將經營效率較差的部門進行分拆,並將資源集中發展在獲利較好的部門,等到資源配置妥當後,再來討論成長也不遲。

Greenblatt的其它基金近幾年表現就不是那麼突出,在訪問中被問到表現差於大盤的情況是否應該要結束了?他這麼回答:價值投資的運作其實就像上了發條的時鐘,但有的時候走得非常緩慢。但是我們的策略都保持一致,估值就像引力一樣,如果價格偏離價值太多,遲早有一天會回歸均值。我們不能只是重視基金業務的發展,而去追求短期的績效,雖然短期投資的報酬率可能很差,但是我們相信長期投資組合可以獲得滿意的回報。

其實即便Greenblatt的績效不如大盤,我也認為他是一位很棒的經理人。我認為在某一方面,經理人收了顧客的管理費用,自然有義務為投資人賺取超額報酬,如果賺不到,投資人當然應該把資金投入到成本低廉的指數型基金,享受與大盤同等的報酬水平。但是,如果一般投資人自己在研究投資的時候,就不用再存有這種迷思了吧!

成功是得到你想要的東西,快樂是接受你得到的東西!

一般投資人囿於「打敗市場」的壓力之下,常常會衍生許多不必要的虧損決策。我們自己在研究投資的同時,其實更應該先了解自己,就像很多大師說的一樣,「成功是得到你想要的東西,快樂是接受你得到的東西。」靠著自己的投資來獲得成功與快樂,方法是把心力專注在資產配置上,設法將自己的主要所得來源極大化,以一種有助於維持購買力但又不會產生永久性資本損失的方式來進行資產配置。

Greenblatt在兩本書中所提及的觀念及方法,一般投資人若實際上運用在市場,確實都是可以賺到錢的,而且可以有不錯的收益率。我之前就常注意到分拆的機會,並且從中獲得很不錯的報酬。另外,Greenblatt的神奇公式,也提供了非常具體思考邏輯給投資人做為參考,如果不照神奇公式的初衷平均分配在30~50檔公司上,也是可以從名單上選擇公司來自行研究,發掘獲利的潛在機會。

一個方法之所以有用,是因為它不是一直有用,甚至經常沒效!

我很喜歡Greenblatt的一個概念,就是「一個方法之所以有用,是因為它不是一直有用,甚至經常沒效」。但是大家可以想一想,如果一個方法一直有用,那所有人都用同一套方法,那是不是就像完全競爭市場一樣,到最後沒人可以獲得超額報酬了。可是,如果你發現了一套可以賺錢的方法,而且你知道背後的邏輯運作是合理的,那你就應該堅持到底的使用這套方法,市場終究有一天會站到你這邊!

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