讀書心得-《Irrational Exuberance》非理性繁榮

本書作者羅伯.席勒(Robert J.Shiller),是研究行為經濟學與財務學學者,在2013年,與提出效率市場假說的經濟學家尤金.法瑪(Eugene F. Fama)共同得到諾貝爾經濟學獎。他的這本出版至今快18年的著作《非理性繁榮》,也從2000的第一版、2005年的第二版到2015年的第三版,分別針對當時的市場做出精彩的敘述。我認為這本書所涵蓋的層面非常廣,從經濟理論的角度切入,並循序加入社會學、心理學等其他學科的延伸,強化理論的基礎與深度。

什麼是「非理性繁榮」?

「非理性繁榮」其實就是「投機性泡沫」的另一種說法

價格上漲的過程中,吸引了投資人的對市場的熱忱,這樣的情緒感染了越來越多人,並藉由各種故事合理化價格漲勢,雖然也有人懷疑投資的真實價值,但是在羨慕別人賺大錢與享受賭博的刺激快感之中,也忍不住投入市場。這種現象不管是在股票市場、債券市場甚至是房地產市場都可以觀察的到,當行情發展的過程之中,有一種現象會越來越明顯,也就是投資者的注意力會從原本擺在真實價值的評估,轉移到各式各樣投資機會,並且把風險拋到九霄雲外

「回饋環路」(feedback loop)的形成

想要了解非理性繁榮,應該要先了解一個概念:「回饋環路」(feedback loop)。如果沒有回饋環路,市場的泡沫是炒不起來的,因為回饋環路是一種擴大機制。這種擴大機制會增進投資人的信心與預期,吸引更多投資人共襄盛舉,不斷重複以進一步推升投機行情。我們也可以用一個比喻來說明,2013年諾貝爾醫學獎得主詹姆士.羅斯曼(James E. Rothman)也引用泡沫來與比他研究的細胞囊泡。他用影片顯示兩個肥皂泡沫緊壓在一起,不僅不會如我們多數人想像的那樣破裂,反而會合併成為更大的泡沫。而投資市場中的眾多小泡沫,各式促使行情上漲的因素,也會慢慢聚積形成一個超大泡沫。

投資市場中有那些小泡沫來建構一個投機泡沫的回饋環路呢?可以列出以下幾種:

  1. 適應性預期(adaptive expectations):過去的價格上漲,使投資人信心增加,預期價格將進一步上漲。
  2. 財富效應(wealth effect):隨著股票或房地產市場上漲,人們覺得更富有,而增加支出。支出增加將影響GDP增長,於是理想的經濟表現鼓勵人們繼續推升市場行情。
  3. 企業盈餘:人們支出增加、花費更多,使企業獲利增加,投資人視其為企業的基本面利多,對企業價值的預期變得更高,股價隨之走揚。

這些因素之所以引發回饋環路的循環,一方面是「從眾效應」的發酵,另一方面也是「自我實現的預言」,因為人們相信過去的價格上漲,會帶來持續性的價格上漲,經濟面、基本面數據都告訴你現在景氣就是好到不行,投資的機會正好,更待何時。而這不就是每次大行情發展的寫照?行情慢慢堆疊的過程之中,投資標的的價格波動越來越大,換手速度越來越快,非專業投資人也開始想搭個便車,沒有人會認為自己是最後那個傻瓜。

既然有泡沫的產生,自然也會有反向泡沫(negative bubbles)的存在。需求一旦停止成長,價格漲勢也會停頓,投資人開始懷疑價格是否會繼續上漲,開始賣出股票。崩盤時,回饋環路也扮演著重要的角色。價格下跌促使投資人賣出股票,導致更進一步的下跌。市場是隨機性的,有的時候行情的突然轉折讓我們措手不及,並且很難去確認崩盤的實際原因。

我們為什麼沒辦法預測2008年金融危機?

美國房地產的價格在2006年開始逐漸下滑,再融資變得比以前困難、違約與法拍的情況也開始增加。2007年開始有多家機構對於房市問題提出質疑與警告,但2007年道瓊指數還創下高位,正當全球市場以為次貸風暴可以告一段落時,全球股市又出現了集體暴跌的狀況。引發後續一連串海嘯效應,重創全球經濟,影響幅度至今仍未完全回復。當初2007年,專業人士對2008年的GDP成長率的預測是2.4%,比長期趨勢略低。實際上,金融危機來襲,GDP萎縮了3.3%。

經濟預測是一件非常困難的挑戰,因為單從統計數字無法看出其因果關係。再者,經濟發展是動態的,我們無法預測經濟行為的改變

《精準預測》這本書關於金融危機與經濟預測的描述也非常精彩。比較氣象預測與經濟預測兩者,兩者都是處理初始條件不確定的動態系統,為什麼氣象預報的精準程度可以勝於經濟預測?原因在於氣象學家有大量的硬科學(自然科學)可以彌補,應用物理與化學理論,氣象學家可以極為了解是什麼讓龍捲風形成,又是什麼原因讓龍捲風消散。而經濟學可以歸類為軟科學(社會科學),與硬科學的差異在於方法論的嚴謹與合理程度。雖然經濟學家所習得的理論可以相當瞭解支配經濟的基本系統,但是因果關係都混在一起,尤其是在泡沫經濟與恐慌中,系統中滿滿都是取決於人類行為的回饋圈。一旦牽涉到人的因素,我們便無法用線性的回饋環路來解釋市場的複雜行為。

「泡沫」這個名詞被過度報導

媒體為了挑起群眾的興致,總喜歡宣稱股價指數又創新高紀錄。(自台股上萬點之後,每天財經新聞也在計算台股上萬點第N天)同時也樂於以泡沫暗示不久的將來會崩盤。這些報導實際上不具有任何意義,因為市場的交易行為含有「任意的成分」,投資人的行為不會完全同步。而泡沫的建構時間也比我們想像的要冗長,不太可能突然破裂,所謂的「原因」只能代表一個「啟動器」,引發一系列串聯效應而已。

第三版的附錄為作者在2013年諾貝爾頒獎儀式致詞講稿修訂版,從更寬廣的角度談及書中許多論述。不論在任何時代,投資資產的市場價格都反映了當代的偏好和技術。可是,市場價格也會反映對未來偏好和技術的預期。除此之外,價格還會反映種種其他事物-社會學與社會心理,以及這些層面的未來預期變動;政府政策如稅制;其他社會動力如所得不均等現象,以及社會和政府的可能反應;戰爭與其他災難的潛在威脅;以及這些資產當時的可能用途和所涉及的相關政策。

國際資本流動的自由性越來越高,越來越多的國際性投資人試圖買進價值低估的市場、放空價值高估的市場,可能對於行情的穩定有所提升,但是作者認為還是無法徹底消除重大的價格走勢。不管是現在或將來,重大投機性泡沫的發生仍不可忽略。科技的進步可以帶動金融的創新,但還是需要重視人性因素、人類的能力與缺失可能造成的市場失衡,藉由制度的設計將人們引導到正確的方向,關注更長期的基本面因素。

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