價值投資

從股神過去的投資案例,尋找適合自己的投資原則-偷學巴菲特50年投資策略(1)

2019 年 12 月 23 日
巴菲特買什麼股票對我來說不是那麼重要…

重要的是這個決策背後的邏輯!

《偷學巴菲特50年投資策略》這本書從巴菲特在投資決策中所採取的行為,對比同一時期其他分析師的看法,找出支持股神巴菲特在投資市場中屹立不搖的獨特觀點。

三個部分分別代表三個時期:

  1. 1957~1968年間所做的5項關鍵投資
  2. 1967~1968年間所投的9個項目
  3. 1989年以來的波克夏時代

從這本書中,你可以理解一項投資的重要流程,並且找出適合自己的投資原則!

  1. 先理解相關投資的定性要素和相關背景
  2. 估值

第一部分:合夥制年代(1957~1968年)

  • 1958年:桑伯恩地圖公司

桑伯恩地圖公司在20世紀是美國火災保險地圖的領導者,之所以重要,是因為它的客戶都是承作火災保險的公司,保險公司收取保費,但一旦意外發生,就需要支付相當大的理賠金。而桑伯恩地圖公司所繪製的地圖,提供了這些保險公司詳盡的資訊評估火災風險,計算出一棟建築、甚至一條街區的保費。

思考桑伯恩地圖公司的競爭優勢有哪些?

1. 邊際成本遞減:一開始繪製地圖需要投入的成本高昂,但完成後後續的增補作業成本確低廉許多。

2. 規模優勢:繪製出來一套地圖,可以提供給許多家保險公司採用。

3. 護城河:競爭者要進入市場,除了需要投入大筆資金外,要怎麼取得客戶的信任也是一個問題。火災保險公司也會因為轉換成本太高而持續與桑伯恩合作。想一想,若是更換地圖,新的地圖有缺失,可是會導致高額損失呢!

除此之外,桑伯恩地圖除了取得最初的產品收入外,也在當時就開始經營「訂閱經濟」,每年向客戶收取100美元以上的訂閱費用。所以,只要桑伯恩保險持續的維持地圖的完整性與品質,獲利便會隨著時間經過而不斷成長。

不幸的是,歷史總是一再重演,1950年代,新技術的問世導致桑伯恩地圖的衰敗,傳統的利用圖面測量方式來計算保險費的方式,被更準確、也更有效率的財務工程取代。桑伯恩地圖的營收、利潤都大幅下滑,股價也跌了60%。

看似前途慘澹的桑伯恩地圖,為什麼會受到巴菲特的青睞?

在1961年給合夥人的信中,巴菲特談到「提高公司營運水準」的可能性。

如何提供公司的營運水準,除了將公司的業務發展、獲利極大化外,活化公司的資產也是可行的辦法。巴菲特看中了桑伯恩地圖「資產負債表上」上,有一項價值700萬美元的證券組合,明顯高於整個公司的估值。

為了釋放這項帳面上閃閃發亮的資產,巴菲特收購桑伯恩地圖的多數股權,並將公司拆分為兩個實體。一邊是公司的投資組合業務,巴菲特以公平價值將投資組合出脫,還幫股東們省下了100萬美元的資本利得稅;另一邊是地圖的基礎業務,促使改善這項業務的營運表現。

桑伯恩地圖最後並未被新技術擊潰,這項業務直到2015都仍在營運中,提供地理空間視覺化技術、3D地圖、空中攝影等服務,是不是聽起來也蠻時尚的?(下圖取自sanborn FB)

一張含有 室內, 坐 的圖片 自動產生的描述

  • 1961年:登普斯特機械製造公司

登普斯特機械製造公司的案例,一直是我認為在所有巴菲特相關書籍中非常經典的案例之一。

在19世紀末到20年代初,登普斯特公司是為大平原地區發展風車和農業灌溉系統的先驅之一,成為著名的農田景觀。

不過,在1960年後,由於政府開始協助發展電網在美國中西部郊區的覆蓋率,導致由水力驅動的發電源,被電力所取代。雖然從經營績效來看,登普斯特並不算差,但再優異的公司也抵不過產業的變遷,市場需求的下滑。

思考登普斯特面臨的三大困境:

1. 原有的競爭廠商分食市場

2. 便利的新技術威脅

3. 新產品推出不給力

再次,看似前途慘澹的登普斯特,為什麼會受到巴菲特的青睞?

巴菲特從登普斯特的「資產負債表上」上,發現了公司的現金、應收帳款、預付費用、工廠和設備以及其他科目,總計有692萬美元的資產,公司的負債是232萬!登普斯特的總價值是460萬美元,每股76.48美元。

價值投資之父葛拉漢說:「資產通常都是假的,負債才是真的!」

巴菲特採用了葛拉漢的方法,給登普斯特的應收帳款打了85折、存貨打了6折,100%將負債納入,計算出內在價值每股約35美元。而巴菲特秉持著安全邊際原則,在市場上陸續用低於內在價值,每股16~30.25美元收購公司的股票,

除此之外,巴菲特驅使管理層進行革新,但是效果不彰。於是,他被迫再引進自己的團隊去主導公司的經營,他指派的經理人哈利·巴托確實遵守巴菲特原則,將公司庫存轉化為現金、大幅削減銷售費用、關閉營運不善的部門、還清債務,並實現更多的價值增長。

登普斯特公司的每股價值,從1961年的35美元上漲到1963年的65美元,1963年底巴菲特將公司以每股80美元賣給私募基金,獲利豐富,但是巴菲特卻體認到,這樣的投資方式令他相當痛苦,他不願再看到因為介入經營,而必須清算資產與解雇員工的這樣的情事。

我們自己從事投資時也是如此,選擇可以讓整個操作流程是可以獲利,又可以得到快樂,才是最適合自己的投資方式。

  • 1964年:德州國民石油

德州國民石油公司的交易,是一個併購套利的投資項目。在當時,加州聯合石油公司提供了收購要約,等待德州國民石油公司接受,而在這筆收購案實現的過程中,投資者要如何找到獲利的機會呢?

在這種投資上,投資者必須進行比一般投資人更深入的研究與計算出精確的年化收益率,來確保投資可以擁有合理的收益。

包括:

1. 收購要約的具體條款:收購價格與收購形式。

2. 時間表:交易多久可以結束。

3. 交易失敗的風險是什麼:監管機構或者要約中的其他規定。

投資人唯有在了解一項投資的規則、內容、獲利實現的預估時間,以及可控的下行風險下,才能做出完善的投資決策,是這筆交易帶給我們最大的啟發。

  • 華麗轉身前的波克夏公司

在過去,巴菲特曾經多次談到購買波克夏是一個錯誤的行為。當時紡織業在美國已經算夕陽產業,公司管理層能力不佳,造成整體營運效率低下。雖然在巴菲特接掌波克夏、異動管理層後稍為扭轉了這個劣勢,但仍抵擋不了營收的下滑趨勢。

只是,在經歷過登普斯特公司的事件後,巴菲特承諾不會把紡織廠關閉。既然波克夏仍擁有相當的資產價值與營運現金流,就有巴菲特可大顯身手之處,也才有了現在市值排名世界第五的波克夏·海瑟威公司。

  • 本篇獲得

第一部分的故事,給了投資人許多啟發,讓我們梳理一下這些投資原則,運用在往後的投資決策上:

1. 先看賽道:再出色的團隊,也無法克服結構性問題。行業發展的空間有多大,決定個別公司的成長命運。

2. 長期持有的迷思:長期持有應該是一種結果,而非目的。即便擁有安全邊際,按照淨流動資產法(net-net)進行投資,也不代表不能賣出。

3. 可預測性很重要:一個潛在的投資標的,你要有能力判斷它是可預測的,還是不可預測的。

4. 不侷限投資範圍,一旦選定就深入研究

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