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Howard Marks最新備忘錄:難以理解的負利率

2019 年 11 月 13 日

《掌握市場週期》的作者霍華·馬克斯(Howard Marks)在10月時撰寫的投資備忘錄,內容談及「負利率」(negative interest rates)的問題,對於市場,以及對於我們在投資決策上造成的影響,我認為非常值得一讀。

在這篇文章中,可以歸納出三個重點:

1. 什麼是負利率?

2. 為什麼會有負利率的產生?

3. 負利率帶來的影響?

什麼是負利率?

如果你到銀行存款,銀行告訴你這筆存款不但沒有利息,而且你還要反過來支付銀行利息,你會怎麼做?

一般人一定掉頭就走,因為存款就是為了獲得利息收入,倘若沒有利息還不如持有現金或花掉,更何況還要支付「保管費」給銀行呢?

但是,不知道是什麼原因驅使了負利率在現今變成一種普遍的現象。目前在全世界,就有五個國家正在實施負利率政策,包括了日本與歐洲國家。在金融危機後,政府的歐洲央行在2014年將銀行的隔夜存款利率調降至-0.1%。當時Marks正將資金匯款到西班牙進行投資,但交易尚未發生,資金需要有一個停泊站。

律師問:要如何處理這筆資金呢?

Marks說:存到銀行

律師:可是你要用的時候錢會變少!

Marks:好,那不要存到銀行

律師:不行,你必須得存到銀行

Marks:好,那存到銀行

這對話聽起來有趣,不過當這些錢是你的錢時,可就一點都不有趣了!

2008年次貸風暴引發的全球金融危機,掀起了金融業的鉅變,也改變了投資市場的生態。在過去,我們會認為將政府公債是世界上最安全的資金居所,可以獲得穩定且滿意的現金流收入。但是,如果在金融危機後把資金全投入在政府公債,看到這十年的股市大多頭,你現在可能會笑不出來。

在金融危機後,央行借由決定短期利率(降息)來刺激市場的流動性。甚至歐洲央行將利率降到0以下,還是有機構願意認購這些負利率的債券。

為什麼會有人願意投資讓自己「賠錢」的商品呢?

有幾個主要的原因:

1. 認為未來的景氣會更差,利率還會更低,所以先控制虧損

2. 認為利率還會更低,債券價格和利率的走勢是相反的,希望可以透過價差來獲利

3. 預期會有通貨緊縮,削弱投資大眾的購買力

4. 認為貨幣的升值幅度會大於負利率的投機心理

上述的幾個原因,其實都源自於「恐懼」心理。

利率是衡量貨幣價值的工具,當利率愈低,貨幣價值也會愈低,我們的購買力也會愈低。

為什麼會有負利率的產生?

既然如此,難道現金沒有別的用途嗎?

當然有,這也是央行推行負利率的原因。如果你不想虧錢,就把錢花到別的地方。

負利率讓投資人不會把錢放在銀行,所以可以做更多的消費來刺激經濟成長,或是投資到股市、房市等會增值的資產上,賺取投資報酬。負利率也讓企業取得極低的融資成本,更有意願進行投資來增加產能。除此之外,負利率讓各國的貨幣維持弱勢,增加出口的競爭力。

貨幣寬鬆(QE)政策施行下,央行持續的進行債券的購買,債券的購買推升了需求,使得債券的價格上漲,債券價格和利率的走勢是相反的,導致利率持續走低。購買債券的舉措注入大量資金活水到市場,貨幣的超額供給也使得貨幣的價值下跌,導致利率持續低迷。

令人悲觀的人口發展趨勢,人口愈來愈少,會使得未來的總需求也跟著減少。科技進步飛速,讓產品的價格可以更低,無形資產的增長使得實體資本的需求下降。在這樣的情況下,最被人關注的通膨數據也無法提振,低利率環境得以保持下去。

延伸閱讀:沒有資本的資本主義-無形經濟崛起,企業飛速成長的秘密(文章連結)

負利率對市場的影響?

據說是愛因斯坦的名言:「複利是世界上第八大奇觀。」這也是每位投資人堅信的不變真理,讓我們願意犧牲現在的消費,來換取未來的資產增值。今天投資100美元,每年10%的單利成長,20年後會變成300美元,但是,假若是以每年10%的複利成長,20年後這100美元會變成673美元,成長600%以上。

試問現在情況相反,原本的「複利」變成「負利」,這個世界將會有什麼改變?

負利率讓我們不再相信長期持有的鬼話,「被迫」追逐短利,追逐風險更高的資產。

拿影響最大的退休基金來說,我們在生產力最旺盛時努力賺錢、努力存錢,為得就是讓退休後的生活可以更優渥無虞。一般退休基金都會配置在安全性更高的資產上,靠時間來累積複利效果,但是現在安全的固定收益型商品(如政府公債)利率都趨近於0甚至低於0,想要累積退休金,只好把資金配置到股市、垃圾債、私募股權基金等商品上,投資人不得不承擔更高的風險,因為這些商品對經濟的衝擊十分敏感脆弱。

央行認為負利率的功用是刺激經濟成長,但是,事實真的是如此嗎?

1. 日本是實施負利率的國家,但是結果似乎事與願違,不僅沒有帶動經濟成長,也使得通膨低迷。有報導指出,日本負利率不僅讓銀行業者財務上感受到壓力,銀行員工也飽受其苦。(新聞連結)

2. ING集團的執行長Ralph Hamers認為,負利率使得消費大眾對於經濟不確定性感到憂慮,原本想要刺激消費的目的不但無法達成,反而儲蓄率還逆勢攀升,目前歐元區的家戶儲蓄率已經來到近五年的新高水準。

3. 負利率使得一般民眾的資產縮水,卻讓有錢人有機會靠資本賺取更多財富,財富差距愈來愈大,也使得民粹主義的風氣愈來愈高漲。橋水基金的雷·達利歐(Ray Dalio)也提出類似的論點,認為美國經濟將面臨貧富差距、失效的貨幣政策與世界經濟力量轉變三大問題,政府必須正視並處理這些問題,避免導致再次發生全球性的危機(文章連結)。

4. 在投資市場中,負利率也會影響投資人對公司價值的判斷。過往我們會給予良好運營,擁有穩定現金流的公司更高的評價,但是,在負利率時代,反而去獎賞那些高負債比的公司,因為它們看起來似乎擁有更高效的資產配置。

難道,我們應該改變我們對公司價值判斷的方式嗎?投資原則是否必須改寫?

國際貨幣的競貶、其他國家的負利率政策使得資金流向美元這個避風港,迫使美元升值。使聯準會不得不降息來維持美國出口的競爭力。近幾次的降息、美國製造業的趨緩與中美貿易戰況未歇,衍生出市場疑慮:美國是否會成為下一個負利率的國家?

以馬克斯的觀點來看,美國的經濟狀況還算穩健、企業的營運表現也令人滿意,目前看起來似乎沒有需要採取任何救市的緊急措施。正常的利率水平與令人嚮往的複利威力,是投資中永遠不變的兩大基石,即便市場目前已經開始追逐不可預測的成長性,推升資產的價格,但是我們必須提醒自己,唯有保持獲利的穩定性,能夠賺取穩定現金流的企業才最可靠。

歷史不會重演,但是類似的事件總是重複發生。

我喜歡馬克斯的文章,因為從文章中可以看得出他對於市場的態度,馬克斯對市場永遠是謙遜的,因為他知道市場無法預測,但可以準備!也只有謹守原則,審慎思考的投資人可以在機會來臨時馬上做出最好的決策,這才是真正的價值投資,與大家共勉之。

延伸閱讀:Howard Marks最新備忘錄-On the Other Hand 心得(文章連結)

  • 回覆
    Jeremy Yeh
    2020 年 2 月 27 日 於 上午 9:54

    市場真的無法預測,只要根據當下市場給出的反應作出相應行為就好

    想問JC,現今銀行存款利率低於通膨率的現象,是否也屬於一種負利率的狀態,謝謝

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