讀書心得-《Deep Value》超值投資

《超值投資》這本書是我2017年所讀的好書排行榜前幾名,讀者可以在這本書中了解價值投資者會運用的投資方法外,作者還更進一步比較這些方法,提出「超值投資」的觀念與應用。所謂的超值股,就是那些淪落到令投資人鄙視,甚至不屑一顧的公司股票,但是卻可以帶來超額的報酬。既然如此,為什麼投資人在一開始卻不能接受這些股票呢?在我們討論量化分析與質化分析時,太多因素影響我們對於公司股價的判斷,以至於我們很容易犯下各種認知上的偏誤,引導我們做出非理性的選擇。

長期而言,凡是結合技巧與運氣的系統,都會展現回歸均值的現象

人們對於事物的推斷是一種本能,但是,在這本書中,提出了另一個重要的觀念:「回歸均值」,回歸均值卻是一種反直覺。如果投資人忽略考慮股票的各種弊病,專注考慮在價值低估這件事,就會知道命運之輪比較有可能會拉抬這些看起來「反直覺」的超值股,這也可以指葛拉漢所提出的「神祕力量」,市場最後會以某種方式,讓價值上升。

上圖是作者在書中展示的一幅畫《愚人船》,描述一艘載滿貪腐、愚蠢或健忘船客的船舶,駛往《愚人樂園》。而畫中的命運之輪,表示人在命運之輪上往上爬得時候會變成驢子,到了最高點,驢子會望向太陽;驢子向下爬時,又會變成人類。這幅畫似乎也是在批評我們對人生中運氣和隨機性的角色一無所知,以為我們會繼續上升或是永遠停留在頂峰上。

在投資的領域也是如此,投資人試著掌握所有的資訊,或是以為已經掌握足夠的資訊可以看出一檔股票的價格會如何發展。但是,總是有漏掉某個部分的可能性,或是,即使知道了所有資訊,也不一定會獲利。

反過來想,大部分投資人追求確定性和精確性的努力都會徒勞無功,但是,投資人也可以靠著不夠完整的知識作出投資決策而受益,或因為承擔不確定的風險而受益。

如何在資訊不完整的情況下,以極低的價格買進,獲得安全邊際的機會

安全邊際是對一檔股票的真實價值的折價,當股價低於內在價值時買入,折價愈多,安全邊際愈大,報酬率也會愈高。以葛拉漢net-net投資法來說,當股價低於淨流動資產的2/3時,就是一個擁有安全邊際的最佳買入點。股價低於淨流動資產的三分之二,很難想像市場裡竟然有這種公司卻沒有人發現,製造出超額報酬的投資機會。不過這種公司通常盈餘下滑,甚至陷入虧損,沒有人發現的理由也許是:投資人認為這種情況會一直持續下去,以至於價格不斷下滑。

巴菲特與蒙格的結合,則是強調績優企業所提供的安全邊際,這類的安全邊際可以利用現金流量折現的方式來計算當前的合理價格,用合理的價格買進具有穩定現金流的好公司。要怎麼判斷一家企業可以有持續不斷的現金流入?則必須納入對於企業的理解,包括公司所在的產業環境、競爭優勢等因素,在擁有堅固的「護城河」保護下,免於競爭對手的威脅,抵抗景氣循環的過程,並維持長期的高資本報酬率。

葛林布雷在《打敗大盤的獲利公式》這本書,提出了神奇公式來量化巴菲特的投資哲學「以公平價格購買優質公司」,利用「資本報酬率」及「盈餘殖利率」這兩個比率,篩選出被低估的價值股,並且在實測下確認可以打敗大盤。不過,若將「資本報酬率」及「盈餘殖利率」分開來看,只單看盈餘殖利率這個指標來篩選價值股的報酬率竟然可以勝過神奇公式,資本報酬率反而變成在拖累神奇公式?

盈餘殖利率代表每股盈餘除以每股價格,也就是你付出的每1塊錢成本可以獲得多少盈餘?盈餘殖利率越高,代表你買的價格愈便宜。而愈高的資本報酬率則表示公司的經營效率愈高,符合巴菲特所說的優質企業。既然拿掉「優質企業」的篩選條件,可以讓投資人的報酬率更高,這表示只要可以用超低的價格買入公司,即使是一家差勁的公司,也有可能可以獲得超額報酬。

回歸均值的力量

不管最後股價是因為什麼原因上漲,例如產業情況好轉、更換管理階層、出售或併購,甚至清算整間公司,價格和價值之間的折價逐漸縮小,都代表著回歸均值的現象,這種現象就是超值投資法的理論基礎。

我們可以在很多情境與領域看見「均值回歸」的力量,以股價來說,即便只看技術分析,當價格偏離均線太遠時,我們會稱這檔股價的乖離過大,壓抑了上漲的力道,而造成股價回檔。或是技術分析指標常常指出超買或超賣的數值,也是在告訴我們股價上漲或下跌即將觸碰到臨界值,應該要警覺是否該反向操作,而不是順勢追價。

對於個別廠商來說,企業的成長周期在歷經快速發展後,會開始邁入穩定發展階段。雖然確實有能夠持續創造高報酬率的公司,但是一般來說,具有超額報酬的企業,因為高資本報酬率會吸引競爭者進入,而競爭會逐漸削弱企業的獲利能力,直到該產業的參與者大致不能再賺到合乎經濟的利潤為止。

在經濟方面,我們也可以看到均值回歸的現象。巴菲特曾說:股市表現出不尋常行為的原因,歸諸於兩個重要變數之間的關係-利率和估值。「利率對金融估值的影響,就像重力對物質的作用一樣,利率越高,往下拉的力量愈大。」達利歐之前的演講內容也曾說,雖然股票債券等資產的長期表現會超過持有現金,但是這種收益也一定不會太誇張,否則套利機會的存在就一定會讓這種投資機會消失。這表示所有的超額報酬,不可能無限延伸下去,均值回歸會形成一股拉扯力量,讓經濟的運行逐漸平衡。

決定投資報酬率的因素是估值,而不是經濟成長

很多人在進行企業股價估值時,常會預測公司未來的成長率以便於計算公司的潛在價值,這些成長率的判斷通常是藉由企業過去的表現為依據。除了使用這個方法有可能讓投資者為成長付出過高的代價,即便公司成長,與股價之間也不一定具有可靠的因果關係。若目前的股價已經反應過基本面的因素,雖然基本面表現優異的公司可能可以賺到市場報酬率,但是選中贏家並不會讓投資者賺取到超額報酬,反之,發現訂價錯誤的股票,股價並為反映出基本面展望的股票,才能製造出超額報酬。

價值投資預期股價在短期內會偏離真實價值,但長期會回歸價值

經濟學家韋納·戴邦特和理查·塞勒深入研究市場行為和個別決策後,得出一個理論:「對無意義的價格波動的反應過度,創造了回歸平均數的條件。」也就是說,是市場的情緒因素,讓投資人對於短期隨機波動反應過度,這種過度反應造成股價暫時背離真實價值,但長期之下,均值回歸的力量會讓股價逐漸回到真實價值。

這告訴我們,我們應該到違反直覺的地方去找,買入價格偏高、盈餘成長率居高不下的股票,投資報酬率反而會讓我們失望;我們應該去尋找盈餘嚴重壓縮、行情暴跌的股票中找到。也就是,我們應該去看看那些不受歡迎、或遇到倒楣事的好公司,是否具備超值投資股的特性,可以為投資者創造優異的報酬率。

分散投資,重視整體的長期績效

在運用超值投資法的方式進行投資決策,創造優異的報酬率,投資者應該將資金分散配置在低於價值的價格股票。這些超值股的價格被低估,通常是源於這些公司的未來展望具有極高不確定性,而這個方法並不是看個別投資決策的結果,而是看整體配置所產生的長期績效。我們應該相信這些公司的實際價值,比起那些看起來亮麗的盈餘趨勢更為重要,並相信這些價值股的投資組合可以帶來優越的報酬表現。

依據盈餘趨勢而買進熱門股,或是在景氣多頭的環境之下,跟隨著樂觀氣氛起舞的投機行為,讓我們以為不計代價的買入好公司依然可以創造優良的投資記錄。雖然均值回歸的現象必然發生,但是何時發生?為何發生?都是無法準確預期的非控制性的因素。理論上,這些未知的因素對於股價的走勢到底是有利或不利,機率應該相同,所以長期來說,應該也會互相抵銷。

這也是為什麼超值投資可以發揮功效之處

在估值差不多的股票當中,下注在低成長或毫無成長價值股,企業基本面趨勢愈難看,報酬率反而愈高。

 

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