又老又窮的General Electric (GE)還能買嗎？
最近看到很多關於General Electric(GE)的相關討論，GE的股價跌到10每股10元以下，僅剩個位數。這家過去曾經輝煌的公司，到底目前的狀況是瀕死邊緣，或是投資人應該把握機會、逢低買進，等待GE重返榮耀呢？
其中我覺得紐約大學財務學教授Aswath Damodaran一篇討論GE的文章值得一讀。在這篇文章當中，Damodaran從簡述GE的公司歷史，在接連著幾位管理者，包括傳奇執行長Jack Welch再造GE的故事，找出GE走到今日的病因，並提供了他的看法以及幾個解方，最後對GE的股價進行估值。
不過，Damodaran也在他blog的其他文章中提過：在估值當中最有意義的，並不是你最後計算出的價值(數字)，而是在估值的過程當中，你是否可以識別驅動價值的重要因素，討論每個變因對公司造成的影響，找出並專注在最重要的部分。因為企業的價值，並非由單一因素造成，而是基於對每一個組成要素的評估。也就是說，其中包含了眾多的不確定性，包括估算的不確定性因素與經濟的不確定因素(這點之後再寫文做比較詳細的討論)。
回到GE這家公司，該公司成立於1892年，並在往後的發展過程中改變了美國人的生活。我們在文章中可以看到GE在1950年到1980年的走勢是還不錯，但稱不上成長股。1980年，傳奇執行長Jack Welch上任，將GE又帶領到更上一層的境界，股價開始呈現顯著的成長趨勢，2001年終成世界上最有價值的公司，市值超過五千億美元。Jeff Immelt是Welch的繼任者，2008年GE在金融海嘯也無法倖免於難，雖然在危機發生後兩年漸有起色，但由於種種因素，導致GE演變到2018現今的局面。
那GE所面對的種種困境有哪些呢？我們應該先去了解GE經營業務的組合變化，我們現在看到的GE是一家擁有複雜業務的跨國集團，經營包括航空、醫療保健、電力、可再生能源、金融、照明，運輸及石油等業務內容。在Welch上任後，更大刀闊斧進行改革、向海外發展，並且致力於發展金融服務。對於Welch來說，金融服務業務的高利潤與低投入資本是吸引它的最大主因，到了1990年代晚期，GE Capital的收入已經占了GE總收入的48%(文內有圖表)。
2008年金融危機發生，金融服務占業務比近一半的GE當然受到重創。不僅如此，GE的多角化經營對GE也造成負擔。我們可以將GE的業務分別來看，GE在三個能源相關業務(電力、可再生能源和石油)的增長較快，但是獲利能力較低(看利潤率和資本回報率)，照明業務與金融業務都在快速衰退。甚至在檢視GE的整體獲利水平時，也無法達到其最低的資本要求回報率。
GE面臨我們之前討論過與Sears百貨同樣的的老齡化問題，公司依賴過去的成就而被動面對快速變遷的產業環境。除此之外，我們應該問的是，到底這些複雜的業務當中，那些業務是可以提升GE的價值，而哪些是在破壞GE的價值？
GE現在該怎麼辦來拯救自己脫離泥沼，恢復穩定成長的動力？Damodaran教授也討論幾個可行方案可以參考：
- 分拆：將一些獨立業務分拆或出售，看看是否有潛在買家接收。或是檢視公司的38億的管理費用當中，有多少是可以節約或刪減的，來減輕公司的負擔，增加公司的價值。
- 重塑：重新確立公司的目標與調整體質，專注在高利潤的業務上，並退出不賺錢的業務。在GE的業務當中，我們在圖中可以看到過去5年利潤較高的航空、醫療保健與運輸是較優的選擇，而原本的明星Capital資本業務成長則變成公司的拖油瓶。
- 致之死地而後生：這個選項是Damodaran認為股東最不想面對的選擇。現任的CEO Larry Culp應該謹慎選擇對公司最好的保守策略，而不是想成為第二個傳奇Jack Welch。
Aswath Damodaran使用了兩種估值方式來計算GE的合理股價，約在每股10.92~11.84元左右。目前GE的股價則在每股7.94元，雖然股價低於其估算的價值，但是在投資該公司前，除了持續關注管理層的動向，我們另外還需要去注意GE的負債水平，GE目前龐大的債務對公司來說是一種警訊，也有可能對GE的改革步伐造成限制。
從前人的經驗中學習，今日的Sears、GE所面對的困難，也許是目前市場上光環股未來也會面對的困難。我們從GE這家公司中，也可以得到一些啟示：
- 多角化是個壞主意：公司往往在全盛時期接受更高的風險，並對普通事物付出過高的價格，降低了投資回報率，損害的公司的價值。最好的公司是專注於本業，尋找協同效益高的互補事業來增強公司整體的護城河。
- 複雜性是有成本的：GE業務的複雜程度，對投資人來說，研究也是一門苦差事。面對這種公司，已經超過許多人的能力圈，最好還是觀望就好。
- 好到不真實：所有太好的事物，投資人都應該保有疑慮。許多靠資本賺錢的公司，如果沒有妥善的配置，最後往往也因為曝險過高而敗於資本。
- 傳奇經理人的迷思：我們在投資公司時，檢視公司經理人也是相當重要的一環，其標準即是擁有良善人格、具有長眼的眼光，並做出對公司長期發展有益的決策。雖然有人從不同角度來看Jack Welch提出不同的看法，但不可否認他是一位能力高超的經理人，帶領GE邁向一個新世紀。
延伸閱讀：The GE End Game: Bataan Death March or Turnaround Play?
