從巴菲特投資保險業，看投資最重要的三個問題！－偷學巴菲特50年投資策略(2)

《偷學巴菲特50年投資策略》這本書的第二部分是作者將巴菲特投資生涯區分的「中期」(1967~1988年)，我們從這段時期的案例中，挑選幾個我認為相當重要的案例，藉由它們去理解巴菲特決策背後的邏輯。

其中巴菲特投資兩家保險公司的故事，就相當值得我們拿來作為投資決策的判斷原則：

(案例一) 1967年：國家賠償公司

巴菲特購買國家賠償公司的故事早已為人所知。國家賠償公司的創辦人傑克·林華德是位性格獨特的老先生，只有在某些心情不好的時候，會萌生賣掉公司的念頭。所以，巴菲特透過熟人，在林華德萌生此意時，馬上出價860萬美元買下國家賠償公司這間私有企業。

國家賠償公司有什麼獨特的魅力，讓巴菲特如此想要買下它？

獲利能力

這就要從傑克·林華德的經營之道說起，國家賠償公司的公司口號是：「沒有壞的風險，只有壞的費率。」保險公司的如何制定它的保險費率，對於公司未來的獲利與風險都至關重要。當時，許多保險公司為了獲取更多的保費，而壓低保險險費，甚至根本沒有利潤。

林華德可不做這樣的生意，對他來說，虧錢的生意寧可不做。林華德認為：「對每一種合規的風險都有適合的費率，保險公司的核心永遠都是做正確的評估，使承保利潤落袋。」

也因為這樣，國家賠償公司也可以接受給風險較高的長途卡車、計程車和初賃車輛提供人身意外傷害保險。風險較高的保險費，自然更高，也能給公司帶來更多的獲利。

在巴菲特買下國家賠償公司的1967年，公司賺得的保費為1680萬美元，淨利潤為160萬美元。隔年，國家賠償公司賺得的保費增加到2000萬美元，淨利潤增加到220，是利潤率相當穩定的一間好公司。

價格合理

既然是一家好公司，想要長期持有，價格當然要便宜啦！巴菲特以860萬美元買下國家賠償公司到底算不算是便宜價呢？

以一間每年獲利160萬美元淨利潤來說的公司，用5倍估值將它買下，真的不算貴。除此之外，國家賠償公司還擁有價值超過2470萬美元的債權投資組合與720萬美元的股權投資組合。

巴菲特開始成功的將保險公司的浮存金進行投資。兩年後，國家賠償公司這3200萬美金的資產，已經增值到4200萬美元，你說，這筆交易是不是太超值了！

(案例二) 1976年：政府雇員保險公司(GEICO)

早就1951年，巴菲特就投資過GEICO公司的股票，而且不到一年獲利50%。當時巴菲特還在葛拉漢的投資公司工作，某個周六早上去參觀政府雇員保險公司的總部，守衛領他去見了當時的投資主管洛裡默·大衛森。大衛森向巴菲特詳細介紹了公司的商業模式，讓巴菲特對保險公司這種運營深受吸引。巴菲特那時接受報紙訪問時更說：「GEICO是我最喜歡的證券」。

1976年，巴菲特再度關注這家公司時，GEICO正陷入困境當中。

首席執行官諾姆·吉登過分強調增長，導致數年承保決策的失誤和索賠費用急遽失控。還記得我們在上個案例提到林華德的經營之道：「不做賠本生意。」獲利優先的道理放到這裡一樣適用，如果成長不是由於獲利能力來推動，那對公司來說就是一種拖累！GEICO股價從每股61美元的高位跌到每股2每元，瀕臨破產邊緣。

看似前途慘澹的GEICO，為什麼會受到巴菲特的青睞？

轉機

雖然GEICO在1975年的承保虧損為1.9億美元，但是，投資人該思考的是，這樣的情況會維持多久？有什麼方法可以改變現況？

1976年，GEICO任命了傑克·伯恩，一個自學成才的保險天才做為新的首席執行官。巴菲特和伯恩聊過之後，深信他就是可以扭轉局面的那個人。甚至動用他的關係解決GEICO對資金的需求。

傑克·博恩確實把GEICO改頭換面，制訂了合理的承保標準並刪減不賺錢的業務，恢復了公司的盈利能力。並在1995年，波克夏完全收購這家公司。

保險公司是好投資？

巴菲特投資保險業的事蹟，最常為人津津樂道的就是他利用保險公司收取保費後預留的浮存金，使得波克夏擁有低成本的資金可以運用，創造巨大的回報優勢。看起來，保險業確實是一門好生意～

既然如此，台灣的投資人是否該投資保險類股呢？

以下幾點是我認為在投資前必須思考最重要的「三個問題」：

1. 一匹好馬，需要一位好騎師

巴菲特將浮存金進行投資後獲取的鉅額收益，並不是因為浮存金，而是因為巴菲特。如果沒有優秀的經理人，將資金進行最有效的配置來獲得報酬，即便再多可以運用的資金也沒有用。

2. 極低的利率環境

自金融危機後，各國實施寬鬆貨幣政策，維持長期的低利率。而壽險業的獲利來源是保費投資後的報酬扣除支付給保戶的利息，倘若無法獲得超額報酬，自然面臨無法獲利的窘境。尤其是在這樣的情況下，許多公司若還用高利保單搶客，等於是做賠本生意。

3. 匯率風險

台灣壽險業的資金進行投資，若在台灣找不到好的標的，自然會向外發展。對外投資時將台幣轉換成外幣，除了承受資本虧損的風險外，也需要承受匯率波動的風險。

投資最重要的三個問題

最後，讓我們梳理一下這些投資原則，提出投資最重要的「三個問題」，運用在往後的投資決策上：

從巴菲特的每個投資決策中，我們看見的不只是投資智慧，更是商業智慧。所以為什麼投資考量的面向不只是量化因素(估值)，更重要的是質化因素的深入研究，才有辦法完整的了解公司的營運績效與未來發展。

 1. 獲利優先

管理層為了公司未來發展而採用的行動，是否符合獲利優先原則。還是只是為了衝表面的業績，卻犧牲了獲利。所以，當你看到某企業削價競爭時，就應該提高警覺，沒有獲利，就沒有現金來支撐和建立事業。

2. 核心文化

成功的企業家會以不同的方式思考事業，建立企業的文化與價值，與競爭者之間有所區隔。這個文化是否可以持續傳承下去，是企業可以基業長青的重要指標。

3. 危機就是轉機

公司面臨重大困境，面臨危機時，是投資人最好的關注時機。投資人該去想，危機是由什麼因素造成，是否有辦法扭轉局面，關鍵人物keyman是誰，這樣的情況會維持多久？

有了這樣的思考邏輯，找到稻草堆中的金針，便指日可待！