長期投資的價值?

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「期望值」是投資決策最需要考量的關鍵因素之一。但是,期望值這個概念到底要怎麼運用?只要期望值是正數,投資就一定可以賺錢嗎?

你是否願意參與這個賭局?

假設現在有一個賭局-投擲一個公平硬幣。

若是投到正面,可以贏得200元,若是投到背面,則會輸100元。

先計算這個賭局的期望值,對賭徒來說是有利的。所以,照理來說應該要參與才對啊!但是一般人卻有可能拒絕,因為心理學中損失厭惡,是人類的通病。即便我有可能贏得200元,但卻還是有一半的機率會輸掉100元,而輸掉100元的痛苦感受,會比我贏得200元所獲得的快樂還要強烈。

優秀的經濟學家在「賭局至少要重複玩100次以上的前提下」,會接受這個賭局。不過,還有另一位偉大的經濟學家-Paul Samuelson對這樣的選擇有不同想法。

雖然重覆進行這個公平賭局,在大數法則下可以讓損失的機率大幅降低。但是,賭徒也同樣把自己致於一個小機率,卻招致大賠的情境下。

Samuelson認為,重覆進行公平賭局也不會比進行單一賭局的安全多少!

說到這,是不是有違我們投資中的一般認知?

如果將我們一生中所有的投資決策變成一個重覆賭局,那結果又會是如何呢?Samuelson說:「只有對大數法則有天真解讀的人,才會支持風險會隨著下注次數而遞減這樣的信念。」他也認為在這樣的思考邏輯下,「愚蠢支持長期投資人的,並不見得可以在最後獲得滿意的回報。」

為什麼?

即便過去股票市場的長期平均報酬高於債券市場與持有現金的平均報酬率,但是在市場具有隨機性的情況下,我們並沒有辦法保證未來也持續會是如此,這種情況對於長期投資人來說並無優勢。

如同一開始所討論的投擲硬幣賭局來說,一枚公平的硬幣,擲到正面或反面的機率都是50%,並且,我們並沒有任何方法可以去預測下一次投出的是正面或反面,極端一點的說,投擲100次的硬幣,也有可能出現100次都是正面的情況。

這樣的說法在投資市場中可以被挑戰的嗎?

長期投資真的不可行?

投資市場是隨機的嗎?投資市場是不能預測的嗎?

首先,我認為長期投資並非不可行,而是受到投資方法的影響。許多人進行投資決策時,很喜歡「擇時」,想要買低賣高,在「對」的時機點買進,但是往往事與願違。在《計量價值的勝率》這本書中提出了很好的例子給我們參考。在2009年底為止的前10年,美國境內表現最佳的CGM聚焦基金(Focus Fund)創造的平均年化報酬為18.2%,較績效最接近的競爭對手高出3.4%。但是,投入這個基金的投資人所賺取的報酬,卻是負的11%。為什麼?

該基金經理人肯恩·希伯納(Ken Heebner)回答:「基金表現好的時候,資金大量流入,我們無法控制投資人的行為。」該基金在2007年價值成長了80%,流入資金高達26億,隔年基金下跌48%,投資人贖回超過7.5億。那些贖回的人,如果沒有再投入市場,也就無法參與2009年以來的大多頭行情了。

第二,股票價格的波動似乎是可以被預測的,它們通常有一個可識別的趨勢,而且,在整個長期的循環當中,股票市場甚至更像是一個生態系統,存在著動態的演化過程。在過去我們介紹羅聞全(Andrew Lo)教授的《Adaptative Markets》這本書中,提到了適應性市場假說,也表示金融市場的變化是由所有參與者的共同行為以及許多不相關的因素相互影響而成。所以投資人在市場獲得超額報酬的能力,部分是源自於他們適應整個市場變化的能力。

不僅如此,要怎麼在投資市場這個賭局中獲取優勢?其實還有許多其他方法,包括對總體經濟環境的了解、產業趨勢的評估,以及對個別公司的詳細研究。將所有可獲得的資訊蒐集並進行統整,當我們得到可靠且可進行分析的資訊越多,我們就可以在投資市場中取得越多的優勢。

投資市場的好處是,沒有人逼著你馬上做決定,你只需要在適當的時候揮棒。這讓我們可以專注在自身的能力圈中,挑出對自己最有利的公司來進行下注。最有利的條件是什麼?因人而異。

Samuelson也提到:「人們只有在極端環境下或是人生目標轉變時,才會調整面對風險的態度與承受度。」

例如,年輕人最大的財富是自身的人力資本(專業與技術),這時他們會傾向於承受更高的財務風險。但當一個人進入家庭,或是屆臨退休時,就應該承擔較少風險,而尋求更穩定的收益。

就好比我們可以在年輕時將資金配置多投入一些風險較高的成長股,而隨著年齡增長而進行投資組合的調整,到了退休時期,手上持有的資產,占比更高的應該是具有穩定現金流的標的。我們之前也曾提過成長股通常是由價值股轉變而來,這個變化是一個連續過程,就好像常見的企業成長周期,從導入期到成長期,歷經高速成長後,最後再邁入成熟期。公司邁入穩定階段時,往往會開始將盈餘配發為股利給投資人,從成長股再轉化為價值股。

如果一般投資人沒有多餘的時間以及專業能力去分析單一家公司,該怎麼辦呢?

長期來看,公司的消長互見,過去的熱門股IBM、GM,甚至百年企業Sears與GE都岌岌可危,很難說哪一天現在的FANG也會與他們面臨同樣的困境。但是,經濟機器仍然持續在運作,股票市場仍擁有大量的參與者。若我們想要持續的參與市場,並且分散挑到地雷的風險,ETF可能會是更好的選擇。

延伸想法

之前我們曾經介紹過一位美國的做空大師-吉姆·查諾斯(Jim Chanos)。在他近期的績效當中,除了一個Kynikos旗艦基金外,其他純做空的基金表現都不是很好。但是,這個賺錢的旗艦基金的操作策略是做多配比為190%,做空配比為90%,這樣的比例令其成為一隻淨多頭基金。除此之外,與市面上絕大多數多空對沖基金不同的是,Kynikos旗艦基金的做多資金基本是在做被動投資,主要是通過ETF之類的指數化工具。

有人會問,這樣還算是做空大師嗎?但是,我認為討論Chanos是否能用空單賺錢不是重點,而是他的策略背後所隱含的邏輯是什麼?

在這個近十年最長的牛市當中,許多做空的避險基金經理人都深受打擊,包括著名的Bill Ackman(近期績效已回神不少)、綠光資本的David Einhorn(還在奮戰,他最近投的零售表現也不是很好)。基金經理人如何保持彈性,適應市場生態,留存在市場上,等待下一個一口吃成胖子的機會。

Chanos的策略給我的啟示是,第一是做空比例的控管。他單只空頭頭寸在整個組合的占比不得超過5%,嚴守風險,即便被軋也不會對整體帳戶造成過大的負擔。第二是他作多兩倍槓桿大盤ETF,我覺得這是一個妙招,為什麼?

其一是對空頭部分進行避險,並且可以專注在調查、研究做空標的資金。即便是牛市,仍然會有因為體質不佳而下跌的公司,尋找涉嫌欺詐、商業模式有問題、資產負債表動用太多槓桿或者只是能夠短期內迎合消費者的股票上。另一點則是這個策略可以降低整體投資組合的波動,我們從時間軸的單點來看,雖然現在Chanos是靠多單來獲利,但是未來某一天,當市場下跌時,卻又可以靠空單降低虧損。從過往的歷史來看,股票的長期趨勢仍是上漲的,而且下跌的時間通常比上漲的時間短,這個方法在多頭時可以隨著時間的推移而獲利的。

我們之前也有寫過另一本《失敗學》的心得,作者史考特·費倫針對做空也有提出相當不錯的見解。他的基金也是一樣,自2009年後隨著投資環境的改變,做多的標的已經比做空的還要多,獲利也更豐厚。但是他認為,如何轉換並保有優勢的關鍵在於保有彈性,不要抱持死板的觀點。就如同很多人將做空視為邪惡行為,但以生態學的角度來看,商業環境中充滿了失敗,汰弱留強,才會不斷的產生創新,讓經濟持續的成長。在一個健全的經濟體系當中,資本市場也會把資源配置到有競爭力與營運良好的公司上,讓他們成長,並讓失敗的企業被淘汰,若是我們一味的去保護弱者,反而阻礙了社會的進步。

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