投資思維

獲取超額報酬的投資哲學

2017 年 10 月 29 日

非常推薦大家去閱讀高毅資產首席投資官鄧曉峰在上海交大的演講稿,其中的投資理念也與我們團隊有些相似,讓我深感認同。

回想這些年的產業發展和股價走勢頗有感觸,有哪些趨勢是我掌握住的?有哪些公司是我錯過的?而當今我們持有的部位是否是未來的主流?這些問題都引發我深入的思考探索,將思緒沉澱後,整理了一些我的投資思維,寫了一篇文章。

投資人所需要思考的幾個面向

  1. 我適合什麼樣的方法做研究和投資?
  2. 理解這個行業或公司。
  3. 理解資本市場本身運行的規則,與其他參與者的行為。
  4. 理解經濟運行的一般規律。

看完以上四點,大家會想,那不是什麼都要懂了!確實沒錯,在目前的投資市場,不論是投資人對市場的關注程度、參與程度,甚至訊息流通的速度都遠超以往。從前在巴菲特的年代,投資還是少數人的事情,但是現在是互聯網時代,如果投資人還固守在原來的思維模式和習慣,即便是付出一樣的努力,也無法創造同等的收入。

有人會說,市場不是有效率的嗎?但是,反過來問,如果市場自始自終維持效率,投資人的超額收益要從哪邊找?

在投資市場上,考驗基金經理人或投資人的地方,除了獲得收益,重點是你能不能獲得「超額收益」。如果你只能獲得等同於大盤報酬或是低於大盤報酬的報酬率,你又何必把你的時間和金錢浪費在選股上?這是機會成本的問題。而另外一個要考慮的因素是,即便市場是有效率的,也不代表在任何時候都有效率,簡單來說,市場是一個從沒效率→有效率→沒效率→有效率...一連串循環的過程。

未來超額收益可能存在於巨大爭議中

回到最初的四個思考面向,投資人唯有了解這四個面向,培養觀察市場的敏銳度,才有可能創造超額收益。文章中說到「我們面臨一個巨大變化的時代,未來超額收益可能存在於巨大爭議中」。

這個觀點我覺得非常好。看看S&P500最大市值公司的變遷,從在80年代主要是石油公司、90年代消費品取而代之、2000年的網路泡沫後,Citi Bank、美國銀行(BOA)、AIG等銀行嶄露頭角,到2008年金融危機之後,Apple、Google延續到現在的Amazon、Facebook,中國的BAT,變成都是互聯網企業的天下。這些互聯網企業缺的絕對不是「爭議」,股價表現也讓人瞠目結舌。

能不能提前看到趨勢?

老實說提前看到趨勢這個問題對於投資來說不是絕對必要的。因為趨勢不是一觸即發,而是一個逐漸形成的過程。在這個過程中,絕對可以提供投資者充足的切入點。互聯網就是很好的例子。我們這一代的投資人,正好就伴隨了互聯網的成長。Amazon從網路賣書開始、Facebook社群網站、阿里巴巴(Alibaba)從批發貿易網站開始...等等。

隨著行業的成長與科技的進步,這些互聯網巨頭目前跨足的產業種類超乎我們的想像。這些公司也不是一下就成長為巨獸,資本市場是有階段性、間歇性,甚至很長一段時間都會有無效率的情況出現。而這些時間剛好可以提供給投資人做深入的研究,確認企業的競爭力、公司的基本面,發現企業未來價值的創造,尋找一個可持續的方向並預測一個合理的回報率。

回歸基本面的市場

基本面不代表僅看一家企業的產品種類有哪些?財務數字表現如何?管理者行為等。我覺得更重要的是結合市場的發展與企業的商業邏輯,並能夠做合理的預測。而合理的預測,必須不斷的用現實去檢驗與修正。

評估市場發展

我們可以從市場的發展先說,藉由研究過去的歷史發展,設定自己的投資框架。並用機率去分析和判斷企業的未來發展。我個人是偏好用自上而下(Top Down)的選股方式,先確認整體及產業的發展狀況,再尋找產業中表現突出的投資標的。

用一句話來形容-「大行業小公司」,這所代表的意義,大行業指的是產業仍處於發展的初中期階段,市場空間尚未飽和;小公司則是指企業仍處於價值創造的經營階段,其市場需求尚未被滿足、敢於創新且銷售增長彈性高。就像一個初入職場的人,未來具有無限的可能性又具有很大的不確定性。

當今的電動車不就是最好的例子?

電動車市場目前還在初中期發展的階段,市場上領頭的算是Tesla,由於Tesla的創新顛覆了傳統汽車產業,他的股價也在短短三年內上漲了三倍以上,台股今年的主流也從以前iphone概念轉移到Tesla供應鏈,亞光、美琪瑪等個股都漲幅翻倍。市場前景看好促使其他競爭者,不管是傳統車廠或新進廠商都爭先進入,Tesla的品牌與技術領先優勢是否可以成為堅強的護城河?或是後發者在競爭優勢及市場佔有率上亦有可能超越Tesla,這都是投資者可以觀察的方向。

評估企業價值

市場確認了還有發展的潛力,接下來再進行個別企業的評估。企業的經營模式、競爭優勢(護城河),管理層經營效率等。這些則可以使用所蒐集到的財務數據來輔助。舉例來說,用流動資產或現金流量來評估企業的財務狀況與營運成果、用毛利或應收帳款來衡量企業的訂價權與競爭優勢、用ROA來衡量企業經營效率、用資本支出來衡量企業對未來的預期等等。這些都可以提供投資人最客觀的證據來評估企業真實價值。

再拿剛剛電動車市場的例子來說吧,有朝一日電動車市場真的成為世界的主流,大多數人都開電動車時,可以確認某幾個代表品牌時,我們可以說這個產業穩定了。那時投資人考量的,可能就是這幾個行業代表的經營能力,生產效率與利潤了。

總結上面兩點就是「選到好的行業、回報率高且優秀的企業,並在合理的價格進行投資」。所有的投資決策,最後的命運決勝點,就是「價格」。你辛辛苦苦做了研究,最後絕對不能虎頭蛇尾敗給了價格。

中國的股票市場

孫正義有一個「時間機器」理論,時間機器是指「美國、日本、中國這些國家的IT行業發展階段不同。在日本、中國這些國家的發展還不成熟時,先在比較發達的市場如美國開展業務,然後等時機成熟後再殺回日本,進軍中國、印度,就仿佛坐上了時間機器,回到幾年前的美國。」由於美國是第一波互聯網浪潮的發源地,而日本則比較落後,因此孫正義有遠見地跑到美國去投資了大批互聯網公司,其手上持有的公司財富數量,甚至一度超過比爾蓋茨。在美國賺到錢後,孫正義再次殺回日本,成立雅虎日本公司,軟銀控股51%,雅虎日本成為日本最大的搜尋引擎和門戶網站。此後,孫正義又大量投資比日本更落後的中國、印度市場的互聯網公司,經典案例包括阿里巴巴(NYSE:BABA)、盛大網路(NASDAQ:GAME)、人人網(NYSE:RENN)、PPTV等。

我們看一個國家裡什麼產業發展的最蓬勃,就可以知道這個國家的經濟發展程度。而在互聯網這個產業中,我認為中國跟美國是不相上下的。雖然在整個國家制度上,兩者結構有所不同,中國可能還正在經歷改革所需面臨的挑戰,但也就是再這段過渡期之中,對投資人來說,更有機會找到超額收益的機會。

有一篇文章提到過房地產的例子:假如當初你能確定上海就是未來的紐約,你拚了命也會買房的。但就是因為未來沒辦法預測,買房的人不管當初的動機是什麼,現在獲得的超額收益也實在是驚人。房地產金額大,且流動性沒有股票市場好,在風險控制上也會有其困難性。但是在股票市場上,這些因素對投資人來說可能就是優勢。

A股目前還存在超額收益嗎?之前看過一篇文章,標題是你需要的不是重來一次的人生。我們現在很常聽到一個言論,就是個世界上的機會越來越少。但是,反過來想,現在有可能存在一個機會,是10年後的人們羨慕不已的。重點是你有沒有能力發現?

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