新債王Gundlach的投資策略與思考

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在DoubleLine網站上新發布一篇文章《Jeffrey Gundlach Talks Total Return Strategy》,討論其Total Return Bond Fund所使用的策略與投資邏輯,還滿詳細的,有興趣的朋友可以參考。

簡單來說,Gundlach運用投資組合達到與Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index(綜合債券指數)同樣,甚至更多的報酬,與此同時承受相對較低的風險。

要如何達到這樣的目標呢?

Gundlach說:在他們長期觀察所有固定收益資產的歷史收益,數據顯示機構抵押貸款相較於其他類別,擁有相當的報酬,卻維持較低的波動率,也因為如此,機構抵押貸款的風險調整後收益也相對較高

Aggregate Index與Total Return Strategy的不同之處在於投資組合的佔比

在Agg. Index當中,政府公債、機構抵押貸款以及公司債佔比各約1/3。但是在Total Return Fund,並沒有持有公司債,而是以非機構抵押債券去取代公司債的部位。自Total Return Fund成立以來,Non-Agency credit securities的部位就佔了整體的1/3或更多一些,剩下的2/3則持有government agency securities,其中持有最多的則是agency mortgage securities。

為什麼Total Return Fund不持有公司債?

原因是Gundlach認為公司債的yield-to-risk ratio並不吸引人。也就是所謂的風報比,你所承受的風險與你可獲得的報酬的比例,最好的情況是:風險極小,報酬極大。

我們評估債券時常用的風險指標「存續期間」(Duration),代表債券價格的對市場利率變動的敏感度。當存續期間越常,債券價格對於利率的敏感度越高,反之亦然。Gundlach說,考慮到目前經濟循環週期,與公司債大量發行下,公司債指數擁有非常高(very high)的存續期間:7年。而Total Return Fund採用主動調整結構信用證券組合,將存續期間大幅降低,創建一個利率風險比公司債券更低、收益率更高的投資組合,並在市場升息循環中佔有相對優勢。

除此之外,不管是在公司CFO面對低利率環境下的財務考量,或是投資人對於固定收益投資的嚮往,導致公司債的需求上升,目前公司債的發行數量已經比2007年之前高出一倍,公司債總額佔GDP也達到歷史新高水準。但是,在過去幾年裡已經大量購買了投資級公司債券的投資人,卻可能沒有察覺在經濟循環的後期,除了固有的信用風險之外,還需要考慮到利率風險帶來的後果。

在垃圾債市場,許多企業的信評甚至到BBB以下(非投資等級),公司的利息保障倍數下滑,更多公司的收入與現金流甚至無法負擔其利息費用,這些公司擁有高違約風險,我們該問的問題是:何時發生?或許在即將來臨的經濟下行,這些公司的問題才會一一顯現。

所以,在公司債無法提供高風報比的情況下,Gundlach認為不持有公司債是當前最「舒服」的決策。並且,就如同一開始所提,Total Return Fund致力於降低整體風險與波動率,並獲得更高的報酬。

雖然這篇文章主要在講債券投資組合的方法,但是我認為不管是投資任何商品,其實都是依循相同的原則:

  1. 追求風險極小,利潤極大
  2. 分散投資
  3. 降低波動率

投資股市也是如此,通常當我們看到上漲的空間大幅高於下跌的空間,我們才會選擇買入該公司的股票。

要如何去評估公司的上漲空間?

必須同時擁有財務思維以及商業思維,財務思維可以幫助你了解公司過去的經營情況,釐清公司報表上數字代表的意義,就好比你第一次見到一個人只能用客觀的資訊去評斷它。而商業思維則是幫助你進一步去認識這個人的內在,評估他是否具備成長的特質,以及支持未來擴展的潛能。

分散投資與降低波動率,兩者之間也存在關聯性

當分散投資的程度越大,自然會降低波動率;而降低波動率不免會降低投資組合的整體報酬。但是以長期的資產配置投資組合來看,低波動率的投資組合並不會使得該投資組合的投資績效較差,而高波動性的投資組合也不會使該投資組合的基效較好,反而造成負面影響。(可以參考寰宇出版《資產配置投資策略》這本書的內容)。

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