價值投資

《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》-用書中方法看Google財報

2019 年 12 月 23 日
《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》這本書非常實用好讀,作者張明輝董事長是資誠會計師事務所前所長,在與阮慕驊先生的訪談中,談到他之前是簽署鴻海財報的會計師,於任內是不能對外說太多「業內的事」。現在張所長擔任財團法人資誠教育基金會的董事長,出了這本書,造福了許多對於解讀財報仍懵懂的投資人們。

在這本書中,不僅僅是點出了三大財務報表中最關鍵的指標,更加入了商業思維。解讀財報最重要的事不是「數字」,因為財報僅僅就是14個符號而已,0~9與加減乘除,最重要的是「數字背後代表的意義」。什麼樣的「因」,得出這樣的「果」,還有為什麼會呈現這樣的趨勢,來評估未來公司將會有什麼樣的發展。

常有人會說,他看了很多財報的書,打開一家公司的財務報表,卻還是看不懂裡面到底在說什麼。以張所長的觀點出發,我想不是因為投資人看不懂,而是公司把財務報表搞得太複雜,讓人霧裡看花,摸不著頭緒了!

書中張所長使用台積電(2330)這家公司的財務報表做為範例

帶讀者實際進行一次分析流程,使我們更了解如何解讀財報,運用在往後的分析上。

1. 一張「乾淨」的財務報表很重要

什麼叫做乾淨的財務報表呢?就是單純”

資產單純不高估;負債合理不超出。公司靠本業賺錢,取之於客戶,用之於投資,再繼續創造出更多的產出與獲利,創造一個良性的循環模式。

例如台積電的資產負債表中,不動產、廠房與設備+現金+應收帳款與存貨就佔了整體資產的90%;總負債則占20%。

利用書中的方法,我們也可以來檢視昨天(7/25)公布亮麗財報、股價大漲10%的Google母公司Alphabet(GOOG),財報有什麼特別之處

與台積電對比,很明顯可以看出Google是一家輕資產公司,流動資產中大部分都是現金與有價證券,占比超過五成,固定資產則占了25%左右,總負債占比23.7%。

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2. 具結構性獲利能力

定價能力:獲利成長率要高於營收成長率

常在看財務報表時,不能只看營收數字成長就認為這家公司正在成長。成本與獲利應該要有「匹配」的關係,如果相差太大,就要看看是否有異常之處。

因為營收是可以「做」出來的,收入=價格*數量,如果只是量的提升,卻是由降價求售來推動的,就收入成長就變成未來的隱憂。

警訊:推銷費用的成長率高於營收成長率

如果營收是靠大幅提高成本、費用來提升,那投資人也要思考,哪天不灑錢買廣告了,那營收是不是就會下來了呢?真正具有護城河優勢的公司,擁有定價能力,自然在行銷這部分的費用就可以節省許多,把錢拿去做投資來提升競爭力才是王道。

靠廣告收入為主的Alphabet(GOOG),以使用者的點擊次數來向客戶收取廣告費用,檢視公司的損益表:

Alphabet近五年營收平均年成長率18.7%,營業利潤率近五年平均年成長率為15.9%,EPS近五年平均年成長率12%。

營業利潤率成長率沒有超過營收成長率,看起來似乎沒有達到書中的標準,但我認為Alphabet的毛利率與營業利潤率如果可以維持在穩定的水準應該就沒太大問題。只不過,毛利率與營業利潤率在2017年後略微下滑,主因與Google的獲客成本有有關,這點對於Google未來的獲利情況就會有很大的影響。

下表TAC是Google的Traffic Acquisition Cost(流量獲取成本),可以看出從2016年的69.9%上升到2018年的70.8%,這有點類似推銷成本,Google必須提供更多的分潤給合作夥伴,來創造出更多的流量。

在最新一季的財報中,TAC數字有所改善,從去年同期的71%下降到69%,占廣告收入的22%。

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3. 穩定的現金流入

創造了營收後,有多少可以真正的「變現」,才有辦法讓公司可以再進行投資,或是把現金發給股東。

營業活動的現金流入是否穩定也很重要,把「營業活動現金流入」這個數字,與「稅前淨利(損)+折舊及攤銷-支付的所得稅」得到的數字相比,兩者之間也應該具有「匹配」關係,若是兩者的差異變動相當大,那就表示公司的獲利模式並不穩定,可能潛藏隱憂了。

Alphabet(GOOG)的營業現金流,主要源自廣告收入帶來的現金近五年平均成長率為24.3%,呈現十分良好的態勢。

用於投資活動的現金減少,是因為減少有價證券的購買,並增加了對於辦公室與數據中心土地的投資。我們在上面資產負債表中也可以看到這個部份的增加。

用於融資活動的現金增加,主要是股權獎勵計畫的執行、回購股票與發行與償還債務的收付。

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4. 從資產配置看企業的經營理念

資產負債表中的資產項下有那麼多類別,觀察公司的資產配置,便可推估企業到底是一步一腳印,還是喜歡抄捷徑,透過併購來膨脹資產,卻沒辦法創造出實質的生產力。

比如台積電的資產主要都是與營運所需相關的現金、應收款、存貨與廠房設備。反觀另外一家上市公司如興(4414),併購其他公司卻產生出額外80億的無形資產,未來這些無形資產對公司的營運並不會有實質的幫助,也只是虛胖而已。

大家認為Alphabet(GOOG)這個品牌,身為美股中最主要的尖牙股(FANG)之一,值多少錢呢?在財務報表中,包括併購活動、專利與技術、客戶關係等無形資產加上商譽的價值,占Alphabet總資產約8.6%,我認為這個數字算是相當合理的。

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總結

讀完這本書,我認為想要找到值得長期投資的好公司,在看財務報表時的幾個重點:

1. 穩定性

公司的業績穩定,不管是穩定營運,或是穩定成長,都有其可取之處。

穩定營運的公司通常都屬於成熟型公司,公司具有一定的規模與競爭優勢,也有足夠的現金可以分派股利。

而穩定成長的公司,處於上升趨勢的產業中,或許沒有配發股息,但是是因為把賺來的錢持續進行投資,以獲取未來更多的成長,股價也會隨著公司的成長而上漲。

2. 合理性

許多評估營運績效的指標,例如流動比率、應收帳款週轉率、存貨周轉率、股東權益報酬率等,過與不及都不好。所謂的合理,可以與公司過去的記錄進行比較,也可以與同產業的公司進行比較,以相對數字來判斷公司是否處於正常營運的狀態。

3. 匹配性

財務報表由上到下的數字的環環相扣,每一項都透露出營運中的微小細節。營收與成本、費用是否匹配?營收與獲利是否匹配?資產與負債是否匹配?

這些數字彼此之間也應該維持穩定關係,如果突然遭遇亂流,就應該深入去了解背後的原因為何?是否為短期現象,還是經營結構已經改變,對於未來的股價走勢是否會造成重大的影響。

延伸閱讀:Alphabet(GOOG) 2019Q2財報短評

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