又老又窮的General Electric (GE)還能買嗎?

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最近看到很多關於General Electric(GE)的相關討論,GE的股價跌到10每股10元以下,僅剩個位數。這家過去曾經輝煌的公司,到底目前的狀況是瀕死邊緣,或是投資人應該把握機會、逢低買進,等待GE重返榮耀呢?

其中我覺得紐約大學財務學教授Aswath Damodaran一篇討論GE的文章值得一讀。在這篇文章當中,Damodaran從簡述GE的公司歷史,在接連著幾位管理者,包括傳奇執行長Jack Welch再造GE的故事,找出GE走到今日的病因,並提供了他的看法以及幾個解方,最後對GE的股價進行估值。

不過,Damodaran也在他blog的其他文章中提過:在估值當中最有意義的,並不是你最後計算出的價值(數字),而是在估值的過程當中,你是否可以識別驅動價值的重要因素,討論每個變因對公司造成的影響,找出並專注在最重要的部分。因為企業的價值,並非由單一因素造成,而是基於對每一個組成要素的評估。也就是說,其中包含了眾多的不確定性,包括估算的不確定性因素與經濟的不確定因素(這點之後再寫文做比較詳細的討論)。

回到GE這家公司,該公司成立於1892年,並在往後的發展過程中改變了美國人的生活。我們在文章中可以看到GE在1950年到1980年的走勢是還不錯,但稱不上成長股。1980年,傳奇執行長Jack Welch上任,將GE又帶領到更上一層的境界,股價開始呈現顯著的成長趨勢,2001年終成世界上最有價值的公司,市值超過五千億美元。Jeff Immelt是Welch的繼任者,2008年GE在金融海嘯也無法倖免於難,雖然在危機發生後兩年漸有起色,但由於種種因素,導致GE演變到2018現今的局面。

那GE所面對的種種困境有哪些呢?我們應該先去了解GE經營業務的組合變化,我們現在看到的GE是一家擁有複雜業務的跨國集團,經營包括航空、醫療保健、電力、可再生能源、金融、照明,運輸及石油等業務內容。在Welch上任後,更大刀闊斧進行改革、向海外發展,並且致力於發展金融服務。對於Welch來說,金融服務業務的高利潤與低投入資本是吸引它的最大主因,到了1990年代晚期,GE Capital的收入已經占了GE總收入的48%(文內有圖表)。

2008年金融危機發生,金融服務占業務比近一半的GE當然受到重創。不僅如此,GE的多角化經營對GE也造成負擔。我們可以將GE的業務分別來看,GE在三個能源相關業務(電力、可再生能源和石油)的增長較快,但是獲利能力較低(看利潤率和資本回報率),照明業務與金融業務都在快速衰退。甚至在檢視GE的整體獲利水平時,也無法達到其最低的資本要求回報率。

GE面臨我們之前討論過與Sears百貨同樣的的老齡化問題,公司依賴過去的成就而被動面對快速變遷的產業環境。除此之外,我們應該問的是,到底這些複雜的業務當中,那些業務是可以提升GE的價值,而哪些是在破壞GE的價值?

GE現在該怎麼辦來拯救自己脫離泥沼,恢復穩定成長的動力?Damodaran教授也討論幾個可行方案可以參考:

  1. 分拆:將一些獨立業務分拆或出售,看看是否有潛在買家接收。或是檢視公司的38億的管理費用當中,有多少是可以節約或刪減的,來減輕公司的負擔,增加公司的價值。
  2. 重塑:重新確立公司的目標與調整體質,專注在高利潤的業務上,並退出不賺錢的業務。在GE的業務當中,我們在圖中可以看到過去5年利潤較高的航空、醫療保健與運輸是較優的選擇,而原本的明星Capital資本業務成長則變成公司的拖油瓶。
  3. 致之死地而後生:這個選項是Damodaran認為股東最不想面對的選擇。現任的CEO Larry Culp應該謹慎選擇對公司最好的保守策略,而不是想成為第二個傳奇Jack Welch。

Aswath Damodaran使用了兩種估值方式來計算GE的合理股價,約在每股10.92~11.84元左右。目前GE的股價則在每股7.94元,雖然股價低於其估算的價值,但是在投資該公司前,除了持續關注管理層的動向,我們另外還需要去注意GE的負債水平,GE目前龐大的債務對公司來說是一種警訊,也有可能對GE的改革步伐造成限制。

從前人的經驗中學習,今日的Sears、GE所面對的困難,也許是目前市場上光環股未來也會面對的困難。我們從GE這家公司中,也可以得到一些啟示:

  1. 多角化是個壞主意:公司往往在全盛時期接受更高的風險,並對普通事物付出過高的價格,降低了投資回報率,損害的公司的價值。最好的公司是專注於本業,尋找協同效益高的互補事業來增強公司整體的護城河。
  2. 複雜性是有成本的:GE業務的複雜程度,對投資人來說,研究也是一門苦差事。面對這種公司,已經超過許多人的能力圈,最好還是觀望就好。
  3. 好到不真實:所有太好的事物,投資人都應該保有疑慮。許多靠資本賺錢的公司,如果沒有妥善的配置,最後往往也因為曝險過高而敗於資本。
  4. 傳奇經理人的迷思:我們在投資公司時,檢視公司經理人也是相當重要的一環,其標準即是擁有良善人格、具有長眼的眼光,並做出對公司長期發展有益的決策。雖然有人從不同角度來看Jack Welch提出不同的看法,但不可否認他是一位能力高超的經理人,帶領GE邁向一個新世紀。

延伸閱讀:The GE End Game: Bataan Death March or Turnaround Play?

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