發現價值：揭開企業的面紗－《勝出》讀後分享5

透視內在價值

企業可以從三個角度來判斷它的價值：

1. 帳面價值

2. 市場價值

3. 內在價值

其中最重要的是內在價值。巴菲特說：「內在價值視一間企業在經營生命周期內所獲得現金流的折現值。」內在價值之所以重要，是因為他表示了企業未來穩定的獲利能力與成長性，並且幫我們把這個無形的價值具體貨幣化，做為買入公司股票的判斷參考。

經營存續期

我們在上一篇提過：「投資一間公司前，要確定一個投資決策是否建立在一個基本面的長期趨勢上？」這個條件可以幫助我們去評估一間公司的經營存續期。

一個不可能長期存在，或是隨時都有可能在競爭中倒下的公司，即便當前的業務火爆，也不可能是一個具有高內在價值的企業。在新創獨角獸中，就有許多公司有這個問題，也許他們的產品與服務十分新穎，也受到消費者與市場親睞，但是，我們應該去思考的是這樣的榮景可以維持多久，在未來是否可以幫助公司帶來穩定充沛的現金流呢？

從1957年至2003年這46年，美國股市報酬率排行榜前十名的絕大多數公司都是消費、能源及醫藥類企業。為什麼這三類企業可以取得長時間經營存續期和持續的高報酬？主要源於兩個因素：

1. 它們所處的產業都是人類最基礎的需求

2. 消費與醫藥產業更容易產生差異化的競爭優勢

現金創造能力

了解經營存續期後，再來評估公司的現金創造能力有多強。影響一間公司現金創造的能力，可以從下面三個重點來觀察：

1. 投資環節的資本需求

公司所賺來的錢，有多少可以配給股東，又有多少一定要留下來再投資，幫助公司未來可以繼續成長。

從1957年至2003年這46年，統計出資本支出／銷售收入比率最高的企業，年複合報酬率為9.55%，而資本支出／銷售收入比率最低的企業，年複合報酬率為14.78%。相比之下，用更少的資本投資創造更高收入的公司，更獲得市場的青睞。

2. 銷售模式中的現金流量

公司賣出去的產品，真正可以拿到手上的現金有多少？這點可以判別出公司是否，擁有較高的定價能力，具有競爭優勢。

有些公司的營運特性是先交貨，客戶過了幾個月之後才付款，這時公司自己的財務狀況就必須非常穩健，才有辦法日常營運與突發狀況。有些公司則是先收錢，再交貨，獲釋一手交錢一手交貨，這種公司則較能避免未來收不到錢，或是資金斷鏈的風險。

3. 日常營運環節的資金結構

一間公司從開始製造產品，到最終收回銷售產品所得的現金為止的天數，每個環節都有現金的支出與收入行為，我們可以用現金轉換週期的指標，來評估公司日常營運的資金結構是否良好。

現金轉換週期＝存貨周轉天數＋應收帳款周轉天數－應付帳款周轉天數

現金轉換週期是一間公司完整的銷售循環，可以看出公司在競爭優勢、議價能力、採購能力與成本控制的表現。現金轉換週期愈小，則代表公司從買到賣取得現金的時間愈快，也愈有競爭力。

經營週期定位

雖然人人都想找到可以長期持有的成長股，但是不要忘記，企業總有它的生長週期。套句霍華·馬克斯的話：「樹不可能長到天上去！」一個典型的企業發展周期，會歷經導入期、成長期、成熟期、衰退期。

經營週期的定位，應該從三個角度去評估：

1. 市場需求周期

2. 產品週期

3. 組織活力週期

這三個角度分別代表了公司的獲利成長狀況與營運績效表現，當公司可以不斷的拓展新的市場，打造炙手可熱的新產品，與公司全體是否齊心一致，管理層與員工擁有共同的核心目標，才能讓公司不斷的登上新的舞台。

了解一個企業的未來，必須透過供給與需求來判斷

市場對於產品的需求有多大，而企業必須提供多少供給才能滿足消費者，又不至於供給過剩，造成資源不必要的浪費。

產品的週期也影響企業未來相當重要的因素

許多公司擁有先發者優勢，最先進入市場的人，可以擁有最高的市場份額。但是，在完全競爭的市場下，沒有永遠的贏家，只要有利可圖便會吸引大批競爭對手進入，此時產品在市場上的供給會增加，價格會降低，企業的獲利也會被壓縮到幾乎無利可圖了。

要怎麼改善這樣的狀況，公司的護城河就很重要

公司如何建立起自身的競爭優勢我們過去討論過很多次，這邊就不再贅述了。在之前導讀的《閃電擴張》(連結) 這本書，討論了在科技時代新經濟公司的競爭優勢該如何建立，在《創新的兩難》這本書中，也提供了企業進行二次變革，應對市場變化的方法，對於建立公司的競爭優勢也很有幫助。

包括成立專責組織去開創新的市場，設計出具突破性、利潤率低的小眾市場後再進行擴張，另外，併購小型企業也可以增強自己的競爭力，像Miscrosoft併購LinkedIn、Facebook併購Instagram，或是零售龍頭Wal-Mart併購Jet.com去發展自己缺乏的電子商務這一塊，我認為都是很成功的案例。併購的目的有分很多種，大企業去併購突破型科技的小型企業，不僅是替自己省下的研發的時間成本，也可以讓一些擁有好產品與服務，但資源並不那麼充足的企業，有更多提升的空間，

價值創造

一個不斷成長，持續創造價值的公司，無疑是最具吸引力的投資標的。該如何判斷公司是否持續的創造出額外的價值，可以由幾個指標來評估：

1. 股東權益報酬率(ROE)：

股東權益報酬率用來衡量公司幫股東賺錢的能力，每1美元的淨值可以創造多少獲利？在價值擴張的階段，ROE會維持在相當優異的水準(大於20%)，ROE維持在高水準的時間愈久，代表公司的成長能力愈強。

ROE＝稅後淨利/股東權益

而當ROE開始衰退，投資人則需注意這樣的情況是暫時的，還是持續性的？納入整體產業環境的觀察，與企業營運狀況來進行更全面的判斷。

2. 投入資本報酬率(ROIC)

ROIC=稅後營業淨利／平均投入資本

ROIC用來衡量一間公司的營收，有多少可以真正轉化成現金流入(或盈餘)。當ROIC愈高時，表示公司與競爭對手相比，投入相同的資本，卻可以獲得更高的報酬，對於公司的股價也有正面影響。

相比於ROIC，我在文章中曾提過自己更偏好ROE的使用，因為資訊的取得與計算更為簡便。而在書中，作者李杰也認為ROE更重要，原因是從收益的角度來看，更可以看出公司運用各種資源(利潤率、總資產利用效率、資金槓桿程度)所取得的報酬結果。

不管你使用的是ROIC、ROE或其他估值指標，事實上沒有一個最好的指標，好的公司永遠是許多優異的特質聚集而成的結果。藉由辨識一家公司的經營存續期、經營週期定位、現金創造能力與價值創造的能力，評估該公司的內在價值，並且用合理的價格買進一件好公司，才是真正的價值投資～