主動投資或被動投資?

什麼方式回歸?什麼時候回歸?

接續上一篇文章The Limit of Theory的討論,回歸均值似乎是一種不可逆的現象,但股票市場的回歸均值,牽涉到兩個問題,一個是在什麼方式下回歸?另一個是需要花多少時間回歸?兩者都具有不確定性。實際上這些因子建構出來的模型不是沒有意義的,反而提供給我們一個檢視市場決策行為的思路。理論模型的建構一定是起源於一個想法或是經驗法則的累積。如果一個策略可用,使用者一定會想建立一套標準流程,避免在任何非理性情況下出現錯誤的決擇。只是很多方法縱然有用,卻不是一直有用;有用的方法即便出現,也可能會因為太多人用而失去獲得超額報酬的機會,而趨近平均報酬。

回到葛林布雷的神奇公式,葛林布雷當初的想法是認為在市場波動下,同一家公司,股價一下子漲,一下子跌,其實公司內在價值沒變,但是股價卻一直變動,藉由這樣的機會買到低估的公司。然而,我比較好奇的是,如果把盈餘殖利率這個標準篩出的便宜的股票稱為「價值股」,這些價值股到底是被錯殺的低價股票,還是未來的潛力股?也就是上一篇最後的問題:在拿掉資本報酬率後,高盈餘殖利率的股票,趨動其上漲的因素,究竟是因為當時價格錯估,還是未來的獲利成長呢?

葛林布雷利用神奇公式建立的「用低價買進好公司」的標準,低價是指盈餘殖利率低,好公司則是資本報酬率高。所以如果拿掉資本報酬率這個指標,等於我「不一定要好公司,只要他夠便宜就好」?這樣的邏輯是否有點熟悉,概念上很類似葛拉漢所說:屏除對於公司產業面的研究,只重視資產的數字是否具有安全邊際,資金分散投資在標的上還有均值回歸這樣的想法。所以藉由分散投資在低於淨資產價值的股票,在價格回歸到價值的過程中,即便中間有些股票回歸失敗,仍會創造整體上優異的投資報酬率。當然這種方法也有其侷限,如果這些便宜的價值股愈來愈少,投資者也會沒辦法將資金充份分散,對報酬率有可能造成負面影響。

上面考慮的是EBIT/EV中的分母-價格因素,在獲利能力毫無起色的情況下,如何藉由價格的回歸獲得超額報酬。那如果拉動盈餘殖利率的驅動因素是獲利能力的爆發或改善呢?也就是在市場毫無預期的情況下,一家公司突然開始飆漲,投資人一時之間找不到任何原由去支持強勢的股價,在股價領先反應後,才在之後的盈餘數字發現端倪。但在此之前,這些公司並不會歸類在投資人所謂的「好公司」,也不會受到市場青睞。

還有一種公司用盈餘殖利率可能篩不到,就是一家虧損的公司。這個虧損的狀態是因為某些短期因素造成,但是公司如果擁有良好的體質可以撐過短期的困境,並在之後轉虧為盈,這種股票就是「轉機股」。由虧轉盈的過程,成長率大幅飆升,這種股票的漲勢通常非常陡峭,在所有標的中動能也相對強勁。

在討論神奇公式的許多論文中,也有看到一個修正版的神奇公式,參考Novy-Marx’s Ratio,將原本的盈餘殖利率(EBIT/EV)中,稅前息前收益(EBIT)用毛利(Gross Profit)替換,可以回測出「更好的」績效。如果一家高毛利的公司代表的是這家公司擁有的顯著競爭優勢,擁有定價能力,Gross Profit /EV愈高,表示我可以花愈少的錢買進一家擁有超強護城河的公司,這樣的思考邏輯也是有其道理。

所以,在讀完《超值投資》跟了解「均值回歸」的概念後會發現,其實有很多種方式,都可以得到不錯的報酬,倘若回歸是不可避免,任何極端值的篩選機制,在這樣的邏輯下,都是可以嘗試的方向。剩下唯一無法掌握的變數,就是「時間」因子。

就神奇公式來說,加入資本報酬率,使選出來的公司,沒有那麼極端,反而讓報酬率相對而言沒那麼出色。那到底如何篩選出最佳的投資組合?要如何創造超額報酬?由於未來無法預測,如果量化可以讓投資人屏除心理因素,排除偏見而選出一籃子有可能上漲的股票,目前普遍流行的指數型基金是否就是投資人最好的依歸呢?

What does a stock index represent?(何謂股價指數?)

這時可以回到The Limits of Theory這篇文章的第三個問題:何謂股價指數?文章內容提到,早在現代投資組合理論(MPT)還沒大行其道的那個年代,指數是衡量整個市場的走勢的一個標準,沒想到在50年後的今天,會便成投資者最想要持有的投資組合。不過MPT的含意就是「每個投資者都應該或多或少擁有整個市場」,若今天投資者擁有整個市場的投資組合,其所獲得的預期報酬率就應該等於無風險利率,整體市場跟隨經濟成長而成長。

持有指數型基金(ETF)的邏輯,應該是將風險分散在不同的股票上。但從另一個角度來說,投資者也放棄了對個別公司的判斷能力,沒辦法決定其中的產業與企業的分佈比率,這也可以說投資者是處於一個被動的位置。但是,以目前的現況來說,指數化投資也不一定代表被動投資了,而且,指數基金的功能除了投資,也有可能扮演整體投資組合中避險的角色。在《文化衝突》中,也將指數基金分為買進-持有相當分散的股票/債券投資組合與買進這類投資組合,並且任意賣出,或是採用涵蓋範圍較狹隘的投資組合,甚至是高度擴張信用的投資組合,藉以擴大賭注的效應。簡單來說,就是指數基金的投資一樣面臨長期投資與短期投機之間的矛盾。

指數投資與”被動”投資

也就是說,以目前全球指數型基金(ETF)的規模水準約5兆美元以上,基金公司感受到投資人的強烈需求、嗅到了濃濃的商業機會,前仆後繼的推出創新的商品,這些創新商品也可以稱為Smart Beta ETF。Smart Beta ETF的思考模式其實就跟我們所提的因數模型差不多,從價值、成長、品質、股息、規模和動量等風險因數來構建指數化投資組合,目的是為了突破傳統的ETF建構方法,尋找不以市值加權的投資組合來賺起超額收益,也就是可以跑贏市場指數。我們先「主動的」選擇了風險因子,再「被動的」接受這些組合的報酬,這個情況下ETF還可以算是被動投資嗎?事實是,唯有瞭解這檔ETF所追蹤的指數成分、設定的風險因素,才能反映這檔ETF風險和收益之間的關係,我們可以瞭解到這些方式僅是可以幫助我們下注在某個範圍內,因為我們不希望錯過這個範圍內任何一檔有可能創造優異報酬的股票。

投資者是否應該依賴指數型基金,作者的觀點是反對的,他認為指數型基金致使現在的投資者、專業經理人甚至管理階層把關注的重心從公司的經營本質轉移到經營比率,這讓他們重視短期的績效更甚於長期,影響整體市場的發展。但就不同角度來說上市公司的表現原本就是這三者個角力戰,在三者之間的拉鋸尋求一個平衡點。所以我贊同投資人在沒有時間、精力與足夠財務知識的情況下選擇指數化投資做為最佳的投資策略。但是我認為純指數化投資最好的策略就是回歸傳統、單純的投資策略,也就是模仿整體市場,股債平衡式的投資組合,並且長期持有。

納入指數型基金,做為投資組合的一部份

想要在這個市場獲得超額報酬,絕非易事。如果循著一般大眾的思路肯定是做不到的。世面上所有的書籍、資料、數據和策略,愈多人知道的,愈多人使用的,在建立成一個投資組合之後,只會讓你的報酬率和平均值差不多。或許有些人會高些,有些人會低些,但這都可能是隨機性所導致。如果超額報酬的確存在,勢必是逆著常人的思路去探索,創新的概念是必需的。如果真的如霍華‧馬克斯所說:沒有一個市場是完全的效率市場或無效率市場,那所有的策略都有可能有失效的時候,我們只能賺到無效率市場那部分的報酬。

然而在金融市場,知道不代表能做到。不是所有人都有能力達到超額報酬。如果你的策略做法與大多數人都相同,答案應該很明顯,最好是納入指數型基金,做為你投資組合的一部份。就好像Andrew Lo(羅聞全)所提出的適應性市場假說,將投資市場可以比喻為一個生態系,這個市場富含豐富的多樣性,才可以使投資人可以獲得平均市場報酬,高於平均市場報酬與低於平均市場報酬,這些結果都源自於投資者的偏好與選擇。

為什麼市場會一直持續有動力去探尋成就超額報酬的因子,原因之一就是巴菲特的存在。市場對巴菲特的關注和研究,反應了所有人對超額報酬的期盼。前幾年AQR提出一篇《Buffett’s Alpha》的研究來討論巴菲特所創造的超額收益,將巴菲特的績效分解為槓桿、股權投資與收購來進行比較,看是否可以實際「量化」巴菲特的選股條件,複製巴菲特的成功模式呢?這我們留到下次再繼續並總結一些其他的想法。

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